|
Báo cáo phát hành trên website có độ trễ từ 5-10 ngày so với VietstockTrader
VNM – Báo cáo phân tích: Khuyến nghị MUA
CTCP SỮA VIỆT NAM (VINAMILK)
Mã chứng khoán HOSE: VNM. Ngành: Hàng tiêu dùng
(Vietstock) – Chúng tôi cho rằng, hoạt động kinh doanh của VNM sẽ tiếp tục khả quan trong năm 2010. Doanh thu và lợi nhuận sau thuế năm 2010 của VNM theo dự phóng của chúng tôi vào khoảng 14,066 tỷ đồng và 2,860 tỷ đồng, tăng lần lượt 32% và 20% so với năm 2009. Với giá thị trường cổ phiếu VNM ngày 12/04 là 88,000 đồng, P/E và P/B năm 2010 lần lượt ở mức 10.8 lần và 3.6 lần.
Giá mục tiêu 6 tháng theo ước tính thận trọng của chúng tôi là 110,000 đồng, tương ứng mức sinh lời 25%. Chúng tôi cho rằng nhiều thông tin chưa được phản ánh vào mức giá hiện nay của VNM và khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu này.
Vào đầu năm 2010, VNM đã điều chỉnh tăng giá bán hơn 20 sản phẩm, với mức tăng trung bình khoảng 8%. Với sức tiêu thụ khá mạnh trong dịp Tết vừa qua và độ co giãn của cầu không cao, chúng tôi cho rằng kết quả kinh doanh quý 1/2010 của VNM sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh. Lợi nhuận của VNM có thể được duy trì ở mức cao nhờ chính sách quản lý hàng tồn kho hợp lý. Bên cạnh đó, thông tin về thương vụ chuyển nhượng nhà máy cà phê cho Trung Nguyên được công bố trong quý 2/2010 có thể sẽ tạo “cú hích” cho giá cổ phiếu.
I. CƠ HỘI ĐẦU TƯ
Kết quả kinh doanh khả quan, bất chấp ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế. VNM duy trì được tốc độ tăng trưởng cao, đặc biệt trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Năm 2009, doanh thu của công ty tăng 29% và lợi nhuận sau thuế tăng 90% so với năm 2008. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh trong năm 2009 và các chỉ số sinh lời đều ở mức vượt trội. Ước tính thận trọng của chúng tôi cho thấy VNM hoàn toàn có thể duy trì tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế 20% trong năm 2010.
Nguồn tiền dồi dào và ổn định, với tiền gửi ngân hàng cuối năm 2009 hơn 2,227 tỷ đồng. VNM hoàn toàn có thể chủ động được dòng tiền trong kế hoạch kinh doanh và đầu tư, một lợi thế không nhỏ so với các doanh nghiệp cùng ngành.
“Quyền lực” trong ngành là rất cao. Với lợi thế là công ty sữa hàng đầu, VNM có nhiều “quyền lực” trong việc mặc cả thu mua nguyên liệu. Bên cạnh đó, với đặc tính mức co giãn thấp của cầu sản phẩm sữa, VNM có thể quyết định giá sản phẩm nhằm duy trì tỷ suất lợi nhuận (dù rằng các sản phẩm thuộc diện bình ổn giá của Chính phủ).
Triển vọng tiềm năng của ngành. Thị trường sữa và nước giải khát sẽ tiếp tục tăng trưởng trong những năm tới. Với xu hướng người tiêu dùng quay lại với sản phẩm nội địa có giá rẻ hơn, VNM đang có nhiều lợi thế để mở rộng thị phần trong nước.
Hệ thống quản trị doanh nghiệp và nền tảng kinh doanh cốt lõi. Năng lực quản trị, mức độ minh bạch và tuân thủ chuẩn mực của VNM tỏ ra nổi trội trên thị trường. VNM cũng bắt đầu nhận thấy việc cần thiết tập trung vào lĩnh vực kinh doanh cốt lõi, vốn là thế mạnh cạnh tranh vượt bậc của công ty.
II. RỦI RO ĐẦU TƯ
Cạnh tranh ngày càng khốc liệt. Ngành thực phẩm và nước giải khát có lợi cho sức khỏe có tỷ suất sinh lợi cao và ngày càng thu hút nhiều công ty tham gia thị trường. Sự cạnh tranh diễn ra giữa các công ty trong nước và cả những thương hiệu lớn của nước ngoài.
Vệ sinh an toàn thực phẩm. Đây là vấn đề khá quan trọng trong ngành kinh doanh thực phẩm và nước giải khát. Không những phải quản lý sản phẩm đầu vào và đầu ra trong nước, VNM còn chịu áp lực vấn đề vệ sinh thực phẩm đối với nguồn nguyên liệu nhập khẩu.
Phụ thuộc vào nguyên vật liệu nhập khẩu. Dù có đạt được mục tiêu sản xuất và thu mua khoảng 240 triệu lít sữa nguyên liệu vào năm 2012, VNM mới chỉ có thể đáp ứng được 60% nhu cầu. Vẫn còn khoảng 40% nguyên liệu công ty phải phụ thuộc vào nguồn nhập khẩu.
Chính sách quản lý giá của Chính phủ: Sữa là một trong những mặt hàng thuộc diện bình ổn giá của Chính phủ. Vì vậy, sự điều chỉnh giá bán theo tốc độ tăng giá của nguyên vật liệu có thể không được các cơ quan chức năng chấp thuận.
III. HOẠT ĐỘNG SÀN XUẤT KINH DOANH
VNM có 9 nhà máy sữa và 1 nhà máy cà phê đặt tại các tỉnh thành phố lớn trên cả nước, với tổng công suất thiết kế 504 nghìn tấn/năm. Các sản phẩm của VNM được chia thành các nhóm chính gồm: sữa nước, sữa bột, sữa đặc, sữa chua, các sản phẩm từ sữa như kem, phô mai, nước trái cây và cà phê.
• Sữa đặc có đường: Là sản phẩm truyền thống, đóng góp lớn nhất vào doanh thu. Tuy nhiên, theo chiến lược phát triển của công ty, tỷ trọng từ dòng sản phẩm này đang dần giảm xuống.
• Sữa nước: Đây là dòng sữa có mức độ cạnh tranh rất cao với nhiều công ty sữa trong nước khác như Dutch Lady, Hanoimilk, Mộc Châu,…Hiện tại, đối thủ cạnh tranh lớn nhất của VNM là Dutch Lady với thị phần gần như tương đương. Tuy vậy, VNM đang có lợi thế cạnh tranh nhiều hơn trong phân khúc này khi trong thời gian gần đây, dòng sữa nước Dutch Lady gặp rắc rối về vấn đề vệ sinh thực phẩm.
• Sữa bột: Ngoài tiêu thụ trong nước, đây còn là sản phẩm xuất khẩu chính của VNM qua thị trường Trung Đông. Phân khúc này cạnh tranh với nhiều thương hiệu quốc tế như Abbott, Mead Johnson, Nestlé và cả những nhà sản xuất trong nước như Dutch Lady, Nutifood,…VNM đang dồn trọng tâm vào phát triển dòng sản phẩm này. Giá sữa ngày càng tăng cao cùng với chiến dịch “Người Việt Nam dùng hàng Việt” sẽ hỗ trợ cho sự tăng trưởng mạnh của dòng sản phẩm này.
• Sữa chua: Mặc dù dòng sản phẩm này chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng doanh thu nhưng được đánh giá là dòng sản phẩm tiềm năng. Hiện tại, sữa chua VNM dường như chiếm phần lớn thị phần trong cả nước.
Lợi thế mở rộng thị phần trong nước. Thị trường tiêu thụ chủ yếu ở trong nước, xuất khẩu chỉ chiếm 20% tổng doanh thu. VNM hiện chiếm khoảng 35-37% thị phần sữa toàn quốc và đặt mục tiêu thị phần sẽ tăng lên 45% trong vài năm tới.
Với lợi thế thương hiệu nổi tiếng và hệ thống phân phối rộng khắp, VNM hoàn toàn có thể duy trì lợi thế cạnh tranh trong những năm tới và trở thành tập đoàn thực phẩm và nước giải khát có lợi cho sức khỏe hàng đầu tại Việt Nam.
Sau cuộc khủng hoảng kinh tế 2008 – 2009, người tiêu dùng đã có xu hướng chuyển sang các mặt hàng sữa nội địa có giá rẻ hơn, thay cho tâm lý chuộng hàng ngoại như trước đây. Kết hợp với nhiều chương trình hỗ trợ và tiếp cận người tiêu dùng nội địa, VNM đã có mức tăng trưởng doanh thu vượt bậc trong năm 2009 và mở rộng thị phần trong nước.
|
Thị phần các sản phẩm năm 2008
|
Cơ cấu doanh thu năm 2009
|
|
|
|
|
Nguồn: VNM
|
Nguồn: VNM
|
|
Nguyên vật liệu vẫn còn phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu. Ngành sữa Việt Nam phụ thuộc chủ yếu vào nguồn nguyên liệu nhập khẩu. Việc nhập khẩu thỉnh thoảng sẽ giúp VNM thuận lợi hơn về mặt chi phí so với thu mua sữa tươi trong nước. Tuy vậy, VNM không thể chủ động được nếu có biến động giá xảy ra. Đồng thời, rủi ro tỷ giá là rất lớn vì hiện tại VNĐ đang trong xu hướng giảm giá.
Dù VNM đã đầu tư lớn cho vùng nguyên liệu và thu mua khoảng 60% tổng lượng sữa tươi trong nước, nhưng mới chỉ đáp ứng được khoảng 40% nhu cầu sản xuất của công ty. Đáng chú ý VNM là nhà thu mua sữa tươi lớn nhất cả nước nên khả năng mặc cả giá thu mua với người chăn nuôi là khá cao.
VNM có kế hoạch đẩy mạnh xây dựng, cải tạo vùng chăn nuôi, đặt mục tiêu đến năm 2012 lượng sữa tươi cung cấp từ trang trại của công ty và thu mua nông dân sẽ đạt 240 triệu lít. Kế hoạch này được cho là khá thách thức vì hiện tại tổng sản lượng chỉ đạt khoảng 140 triệu lít sữa tươi.
Tăng giá bán trung bình 8% vào đầu năm 2010. Đầu năm 2010, VNM đã điều chỉnh tăng giá hơn 20 sản phẩm, với mức tăng trung bình khoảng 8%. Dù sữa là một trong các mặt hàng thuộc diện bình ổn giá của Chính phủ, chúng tôi cho rằng VNM sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ chính sách gia tăng giá bán trong tương lai.
Sẽ niêm yết trên TTCK Singapore. Sở Giao dịch Chứng khoán Singapore đã chấp thuận việc VNM phát hành mới và niêm yết 5% vốn điều lệ trên sàn giao dịch chính của Singapore. Ngoài tác động tích cực đến hình ảnh, việc niêm yết ở thị trường Singapore cũng cho thấy năng lực quản trị, mức độ minh bạch và tuân thủ chuẩn mực nổi trội của VNM trên thị trường.
IV. TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
LNST năm 2009 gần gấp đôi so với năm 2008. Doanh thu và lợi nhuận sau thuế năm 2009 lần lượt đạt 10,821 tỷ đồng và 2,376 tỷ đồng, tương ứng với mức tăng trưởng 29% và 90% so với năm 2008. Mức tăng trưởng này là khá cao, đặc biệt trong bối cảnh toàn nền kinh tế rơi vào trì trệ sau khủng hoảng. Ngoài yếu tố sức mạnh nội tại và tiềm năng phát triển của thị trường sữa, rõ ràng chúng ta có thể thấy mức độ co giãn của cầu đối với các sản phẩm thiết yếu của VNM rất thấp. Chúng tôi cho rằng điều này tiếp tục hỗ trợ vững chắc cho tiềm năng tăng trưởng của VNM trong tương lai.
|
Doanh thu và Tốc độ tăng trưởng
|
LNST và Tốc độ tăng trưởng
|
|
|
|
|
Nguồn: VNM
|
Nguồn: VNM
|
|
Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh trong năm 2009. Chỉ số sinh lời ở mức vượt trội. Trong khoảng thời gian từ 2004 đến 2009, mặc dù nền kinh tế có nhiều biến cố nhưng các chỉ số sinh lời của VNM luôn tăng trưởng và duy trì ở mức cao. Đặc biệt, trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, hoạt động kinh doanh của VNM vẫn khá tốt, ROEA tăng nhẹ so với 2007, đạt 28.09%.
Trong năm 2009, cuộc vận động “Người Việt Nam dùng hàng Việt Nam” đã tỏ ra hiệu quả khi doanh thu của VNM tăng trưởng đến 29%. Với quy mô doanh nghiệp lớn, mức tăng trưởng như vậy là khá cao, thể hiện tiềm năng phát triển vẫn còn nhiều.
Đặc biệt, tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2009 đã tăng trưởng vượt bậc so với 2008, từ mức 31.65% lên 36.54%. Lợi nhuận gộp liên tục cải thiện qua các năm bất chấp giá nguyên vật liệu tăng mạnh. VNM cũng duy trì ROEA và ROAA ở mức vượt trội so với các doanh nghiệp cùng ngành, lần lượt đạt 42.74% và 32.78% trong năm 2009.
Chính sách quản trị hàng tồn kho hợp lý. Đây là một trong những nguyên nhân giúp tỷ suất lợi nhuận gộp của VNM luôn duy trì ở mức cao. Mặc dù việc điều chỉnh giá bán thường có độ trễ hơn nhiều so với sự gia tăng của nguyên vật liệu đầu vào, nhưng đã không ảnh hưởng nhiều đến kết quả kinh doanh. Dự trữ hàng tồn kho hợp lý (chủ yếu là nguyên vật liệu) đã giúp VNM chủ động khi giá cả đầu vào tăng lên.
Trong nhiều năm liền, VNM luôn duy trì số ngày tồn kho bình quân khoảng trên 350 ngày. Hàng tồn kho cùng với những hợp đồng mua nguyên vật liệu được ký kết trước đã giúp VNM tránh được rủi ro về biến động giá tăng trong năm tài chính kế tiếp.
Đầu năm 2010, VNM đã điều chỉnh tăng giá bán đối với hơn 20 sản phẩm, trung bình tăng khoảng 8%. Với số ngày tồn kho 334 ngày của năm 2009, chúng tôi cho rằng đợt điều chỉnh này sẽ giúp lợi nhuận tiếp tục tăng trưởng cao trong năm 2010.
Tiền gửi ngân hàng cuối năm 2009 hơn 2,227 tỷ đồng. Khoản tiền gửi tiết kiệm dưới 1 năm của VNM vào cuối năm 2009 là 2,227 tỷ đồng. Với mức lãi suất huy động gần đây tối thiểu ở mức 9%, khoản tiền gửi này có thể đem lại 200 tỷ đồng/năm. Ngoài ra, với nguồn tiền mặt dồi dào, VNM hoàn toàn có thể chủ động được dòng tiền trong kế hoạch kinh doanh và đầu tư, một lợi thế không nhỏ so với các doanh nghiệp cùng ngành.
Đầu tư tài chính không thành công trong năm 2009. Chuyển nhượng nhà máy cà phê cho Trung Nguyên trong quý 2. Trong năm 2008, do ảnh hưởng của khủng hoảng toàn cầu nên thị trường chứng khoán Việt Nam sụt giảm mạnh. Việc VNM phải trích lập dự phòng 22% tổng giá trị đầu tư cổ phiếu là con số không quá lớn. Tuy nhiên, mức trích lập 35% trong năm 2009 được đánh giá là khá cao khi VN-Index đã tăng trưởng gần 60%.
Thông tin từ đại hội đồng cổ đông năm 2009 cho thấy VNM đã có kế hoạch rút dần ra khỏi mảng đầu tư nhiều rủi ro này. VNM cũng đã tiến hành ký hợp đồng chuyển nhượng nhà máy sản xuất cà phê cho Trung Nguyên sau vài năm hoạt động không hiệu quả. Kết quả chuyển nhượng sẽ được công bố trong quý 2/2010. Chúng tôi kỳ vọng thương vụ chuyển nhượng này có thể giúp VNM có thêm khoản lợi nhuận đáng kể, và tạo “cú hích” cho giá cổ phiếu.
V. TRIỂN VỌNG CỦA DOANH NGHIỆP
Ngành sữa còn nhiều tiềm năng tăng trưởng. Trong những năm gần đây, mức tiêu thụ sữa tại thị trường Việt Nam liên tục tăng lên nhanh chóng. Tuy vậy, mức tiêu thụ sữa trung bình đầu người của Việt Nam chỉ đạt 8 – 10 lít/năm, và vẫn còn rất thấp so với nhiều nước khác như Thái Lan (40 lít), ở Malaysia (60 lít),… Do đó, ngành sữa Việt Nam được dự báo vẫn còn nhiều tiềm năng để phát triển. Dự kiến vào năm 2020, mức tiêu thụ sữa bình quân đầu người của Việt Nam sẽ đạt khoảng 20 kg/người.
Trong một vài năm tới, thị trường sữa được dự báo vẫn sẽ sôi động bởi sự gia tăng nhu cầu tiêu dùng đối với các sản phẩm sữa ở thị trường thành thị. Điều này cũng làm cho cạnh tranh trong ngành ngày càng khốc liệt.
Lợi thế là doanh nghiệp đầu ngành, “quyền lực người bán” của VNM là rất lớn. Các doanh nghiệp trong ngành sữa có khả năng đưa ra các mức giá bán mà người tiêu dùng vẫn phải chấp nhận. Thực tế, giá sữa trong thời gian qua liên tục tăng lên, cao hơn nhiều so với giá sữa thế giới nhưng tốc độ tăng trưởng của ngành vẫn được duy trì ở mức cao (trên 10%).
Sau khủng hoảng kinh tế năm 2008, người tiêu dùng trong nước đang có xu hướng chuyển sang những dòng sản phẩm sữa nội với giá cả thấp hơn sữa ngoại. Chúng tôi cho rằng VNM tiếp tục có lợi thế cạnh tranh rất lớn trên thị trường.
Nâng công suất, mở rộng sang dòng sản phẩm nước giải khát. VNM đang đầu tư vào ngành hàng nước giải khát, thực phẩm có lợi cho sức khỏe. Dòng sản phẩm mới này kỳ vọng sẽ giúp VNM tăng trưởng mạnh trong tương lai. Trước tiên, dòng sản phẩm nước giải khát sẽ bắt đầu cho doanh thu ngay trong tháng 4 này.
Ước tính LNST năm 2010 tăng 20%. Định giá mục tiêu: 110,000 đồng/cp. Theo ước tính của chúng tôi, doanh thu và lợi nhuận sau thuế năm 2010 của VNM đạt khoảng 14,066 tỷ đồng và 2,860 tỷ đồng, tăng lần lượt 30% và 20% so với 2009. Với giá thị trường ngày 12/04 là 88,000, P/E và P/B của cổ phiếu VNM cho năm 2010 lần lượt ở mức 10.8 lần và 3.6 lần.
Với một doanh nghiệp có tình hình tài chính khá tốt, cùng với triển vọng khả quan trong những năm tới thì mức định giá này, theo chúng tôi, là hấp dẫn để mua vào. Giá mục tiêu trong 6 tháng theo ước tính của chúng tôi vào khoảng 110,000 đ/cp, tương ứng mức sinh lời 25%.
Cần để ý thêm là các ước tính trên đây của chúng tôi được thực hiện trên cơ sở thận trọng do nhiều thông tin quan trọng chưa được công bố. Giá cổ phiếu hiện nay chưa phản ánh tất cả các thông tin và chúng tôi tin là giá cổ phiếu VNM sẽ được thúc đẩy khá mạnh trong thời gian tới, khi VNM chủ động công bố thêm thông tin.
Phòng Nghiên cứu Vietstock
|
