|
PGD – Báo cáo phân tích cập nhật: Khuyến nghị GIỮ
Mã chứng khoán HOSE: PGD Ngành: Dầu khí
(Vietstock) – Chúng tôi cho rằng hoạt động kinh doanh của PGD sẽ khả quan hơn trong 6 tháng cuối năm 2010. Đây là thời gian PGD hoàn thành thủ tục mua lại hệ thống phân phối giai đoạn 2. Việc duy trì được vị thế độc quyền dài hạn là một lợi thế rất lớn của PGD trong tương lai.
Hiện tại, PGD vẫn phải gánh chịu chi phí thuê tài sản và gia tăng chi phí cơ hội về việc này thay vì sử dụng vốn để đầu tư cho các dự án khác, đồng thời các dự án của PGD chưa thể đem lại nhiều lợi nhuận đã tác động lên giá trị nội tại của PGD.
Xét về dài hạn, với triển vọng giá khí bình ổn bằng với giá khí trong khu vực và lượng khách hàng được mở rộng, PGD là một cổ phiếu khá tiềm năng. Việc đầu tư mở rộng hệ thống phân phối khí cho các KCN ở Nhơn Trạch, KCN Hiệp Phước-Long Hậu... từ cuối năm 2010 hứa hẹn sẽ giúp gia tăng lượng khách hàng đáng kể cho PGD.
PGD đang được giao dịch ở mức 48,500 đồng/cp, là mức giá khá hấp dẫn và hợp lý để đầu tư trong trung và dài hạn. Chúng tôi khuyến nghị GIỮ đối với cổ phiếu PGD ở mức giá này.
I. CƠ HỘI ĐẦU TƯ
Kết quả kinh doanh 2009 khả quan. Lợi nhuận sau thuế kiểm toán năm 2009 đạt 197.79 tỷ đồng, vượt 51.5% so với kế hoạch đề ra, và EPS đạt mức 5,994 đồng/cp. Với mức giá thị trường vào ngày 31/03/2010 của cổ phiếu PGD là 48,500 đồng/cp, P/E 2009 và P/B 2009 lần lượt là 8.1x và 3.1x, đây là mức khá hấp dẫn.
Dựa vào biến động giá khí đầu vào và bán ra cho khách hàng, chúng tôi ước tính lợi nhuận sau thuế năm 2010 sẽ đạt 186.3 tỷ đồng, giảm 5.77% so với năm trước đó. Như vậy EPS 2010 sẽ ở mức 5,648 đồng/cp, tương ứng với mức P/E 2010 là 8.6x và P/B 2010 là 2.6x.
Trong dài hạn, PGD sẽ tiến hành đầu tư vào mạng lưới phân phối khí cho các các KCN ở Nhơn Trạch, KCN Hiệp Phước-Long Hậu... Chúng tôi đánh giá dự án mở rộng này là khá hiệu quả, vì đây là tuyến đường ống tiếp nối của giai đoạn 2 nên tận dụng được cơ sở vật chất có sẵn.
Dự báo sẽ tiết kiệm được chi phí đầu tư cho hệ thống phân phối khí giai đoạn 2. PGD đã thông qua việc tăng vốn vào quý 3/2009 với mục đích mua lại hệ thống phân phối khí giai đoạn 2 từ Tổng Công ty Khí Việt Nam (PVGAS). PVGAS hiện đang tiến hành cổ phần hóa nên việc mua lại tài sản này bị kéo dài. Hiện tại, ban lãnh đạo công ty đang xúc tiến hoàn tất việc mua lại trong nửa đầu năm 2010.
Khi hoàn tất việc mua tài sản này, PGD có thể giảm được chi phí thuê tài sản, với giá thuê ở mức hơn 5 tỷ đồng/tháng.
Ngoài ra, PVGAS còn đề xuất phương án góp vốn vào PGD bằng chính tài sản này. Nếu phương án này được thực hiện thì PGD sẽ tiết kiệm được khoản chi phí đầu tư lớn và dùng khoản vốn này đầu tư mở rộng các dự án khác.
Tiếp tục giữ vị thế độc quyền trong phân phối khí thấp áp. PGD vẫn tiếp tục giữ vị thế độc quyền trong việc phân phối khí thấp áp bằng đường ống cho các khu công nghiệp ở miền Đông Nam bộ. Ngoài ra, PGD cũng đang lên kế hoạch mở rộng quy mô hoạt động đến Cần Thơ và ra phía Bắc nhằm giữ vị thế độc quyền trong dài hạn.
PGD hầu như không phải đối mặt với bất cứ cạnh tranh nào, ngoại trừ việc phải cân nhắc giá bán khí hợp lý so với các loại nhiên liệu hóa thạch khác.
Đa dạng hóa nguồn cung cấp khí. PGD đang phụ thuộc khá nhiều vào nguồn khí đầu vào từ mỏ Cửu Long và Nam Côn Sơn. Nhằm tránh bị phụ thuộc quá nhiều vào một nguồn khí duy nhất, PGD đã lên kế hoạch đầu tư vào các dự án thu gom và phân phối khí nhằm đa dạng hóa sản phẩm cung cấp. Trong đó dự án thu gom khí ngoài khơi ở các bể khí phi tập trung bằng tàu CNG (Compress Natural Gas), là một trong những dự án có thể mang lại hiệu quả.
II. RỦI RO ĐẦU TƯ
Giá khí đầu vào dự báo tiếp tục tăng. PGD tiếp tục đối diện với rủi ro giá khí đầu vào sẽ tiếp tục tăng trong thời gian tới theo lộ trình của PVN. Nguồn khí đầu vào phụ thuộc vào PVGAS và chi phí khí đầu vào chiếm gần 90% tổng chi phí.
PGD không thể chuyển hoàn toàn phần chi phí gia tăng cho khách hàng. Vì vậy, tốc độ tăng giá bán khí cho khách hàng thường chậm hơn giá khí đầu vào. Chênh lệch (spread) giữa giá mua khí đầu vào và giá bán khí cho khách hàng có xu hướng thu hẹp lại sẽ tác động lên tỷ suất lợi nhuận của PGD. Điển hình như trong năm 2009 lợi nhuận gộp có sự sụt giảm nhẹ so với 2008.
Khó khăn trong việc mở rộng khách hàng. Sản lượng khí khai thác ở Việt Nam vẫn còn thấp so với khả năng khai thác và chủ yếu được ưu tiên phân phối cho sản xuất điện, đạm. PGD chỉ nhận được lượng khí đăng ký sau khi đã được phân bổ cho sản xuất điện và đạm. Vì vậy, PGD sẽ phải cân nhắc rất kỹ trong việc lựa chọn khách hàng để cân đối với sản lượng khí đầu vào.
Khách hàng của PGD là những nhà sản xuất trong các khu công nghiệp có hệ thống đường ống đi qua. Khả năng mở rộng thêm khách hàng của PGD là khá hạn chế.
Công ty Cổ phần Hữu hạn Vedan là khách hàng lớn của PGD, với sản lượng tiêu thụ chiếm 52% sản lượng năm 2009. Việc phụ thuộc vào một khách hàng lớn như Vedan có thể tạo ra nhiều rủi ro cho PGD.
Khả năng EPS bị pha loãng có thể xảy ra. PDG sẽ phải tăng vốn để đầu tư nhiều dự án phân phối khí ở các khu công nghiệp trọng điểm ở phía Nam như Nhơn Trạch, Hiệp Phước-Long Hậu... Trong thời gian đầu khai thác các dự án này sẽ không mang lại nhiều lợi nhuận, và khả năng lợi nhuận sẽ bị pha loãng là khá lớn.
III. CẬP NHẬT HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH 2009
Năm 2009, PGD đã thực hiện khá tốt kế hoạch sản xuất kinh doanh với doanh thu và lợi nhuận sau thuế lần lượt vượt 13.4% và 51.5% so với kế hoạch đề ra.
Trong đó, doanh thu quý 4/2009 đạt 308.17 tỷ đồng tăng 15.5% so với quý trước và tăng 12.6% so với cùng kỳ năm 2008. Kết quả doanh thu lũy kế 4 quý của PGD đạt 1,232.14 tỷ đồng tăng 37.93% so với cùng kỳ năm 2008.
Sở dĩ có sự gia tăng khá mạnh trong doanh thu quý 4/2009 là do sản lượng khí tăng 11.07% tương đương với 307,768 MMBTU so với quý 3/2009. PGD có thêm khách hàng mới là CTCP Kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam (PV Gas South - HNX: PGS), sản lượng tiêu thụ trong quý 4 đạt 104,766.04 MMBTU tăng mạnh so với 8,375.64 MMBTU của quý 3. Việc bán khí cho PGS đã đóng góp 8.39 tỷ vào doanh thu quý 4.
Công ty ghi nhận lợi nhuận sau thuế năm 2009 đạt 197.79 tỷ, giảm 11.3% so với năm 2009.
Sở dĩ, lợi nhuận sau thuế có sự sụt giảm nhẹ là do giá khí đầu vào tăng trong khi giá bán khí cho khách hàng tăng chậm hơn. Chi phí thuê tài sản hệ thống phân phối khí giai đoạn 2 kéo dài sang 6 tháng cuối năm, trong khi đó doanh thu từ khách hàng mới chưa ổn định nhưng vẫn phải chịu chi phí bảo dưỡng hệ thống là những yếu tố góp phần làm giảm lợi nhuận của PGD. Điều này khiến cho tỷ suất lợi nhuận gộp của PGD trong năm 2009 chỉ đạt 29.01%, so với 41.1% của năm 2008
Mặc dù giá bán khí tăng trong năm 2009 nhưng vẫn thấp hơn khi so sánh với giá dầu, than... Trong khi đó hiệu quả sử dụng khí đốt mang lại hiệu quả kinh tế cao hơn nên theo chúng tôi, nguồn tiêu thụ khí của PGD vẫn sẽ tiếp tục duy trì được sức cạnh tranh so với các nhiên liệu hóa thạch khác.
|
Doanh thu và Lợi nhuận
|
Cơ cấu chi phí
|
|
|
|
|
Nguồn: PGD
|
Nguồn: PGD
|
|
IV. PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
Giá vốn hàng bán tăng mạnh kéo tỷ suất lợi nhuận sụt giảm. Chi phí khí đầu vào chiếm gần 90% tổng chi phí. Trong khi đó, PGD không thể chuyển hoàn toàn phần gia tăng chi phí khí tự nhiên cho khách hàng nên giá vốn hàng bán tăng mạnh, kéo tỷ suất lợi nhuận của PDG sụt giảm so với năm 2008. Giá bán khí năm 2009 của PGD cho khách hàng trung bình khoảng 5.2 USD/MMBTU (chưa bao gồm thuế), tăng 16.9% so với năm trước. Trong khi đó giá khí mua vào tăng 44.96% so với năm 2008. Điều này khiến cho tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần tăng từ 58.9% năm 2008 lên đến 71% trong năm 2009.
Tỷ suất sinh lời sụt giảm. Tỷ suất sinh lời năm 2009 của PGD có sự sụt giảm nhẹ so với năm 2008. Trong đó ROEA ở mức 41.3% so với 53.1% của năm 2008 và ROAA cũng sụt giảm xuống còn 16.1%.
Ngoài nguyên nhân giá khí đầu vào tăng nhanh, hệ thống phân phối khí giai đoạn 2 trong năm 2009 vẫn đang ở giai đoạn chạy thử làm phát sinh chi phí bảo dưỡng, trong khi khách hàng mới tiêu thụ chưa ổn định. Điều này khiến cho cổ phiếu có phần kém hấp dẫn hơn so với thời điểm niêm yết.
Về dài hạn, việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư các dự án sẽ cải thiện tỷ suất lợi nhuận của PGD. Hệ thống phân phối khí giai đoạn 2 trong năm 2010 kết thúc giai đoạn chạy thử và hoạt động ổn định hơn nên PGD có thể cắt giảm được chi phí bảo dưỡng. Do đó, chúng tôi cho rằng việc tỷ suất sinh lời sụt giảm không phải là vấn đề lớn của PGD.
Tình hình tài chính lành mạnh. Với vai trò là trung gian phân phối khí thấp áp cho các doanh nghiệp thuộc các khu công nghiệp nên trong quá trình hoạt động, PGD không sử dụng vốn vay. PGD không phát sinh chi phí lãi vay trong các năm vừa qua và biến động lãi suất trên thị trường hầu như không ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của PGD.
PGD không tham gia nhiều vào hoạt động đầu tư tài chính. Hiện tại PGD chỉ đầu tư tài chính dài hạn vào CTCP CNG, đồng thời là một khách hàng của PGD, với tổng mức vốn đầu tư 3.36 tỷ đồng, chiếm 5% vốn chủ sở hữu của CNG.
Dòng tiền ổn định. Mặc dù lợi nhuận sau thuế giảm nhẹ so với năm trước, nhưng tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh của PGD tăng mạnh và hoàn toàn có thể bù đắp các khoản chi cho đầu tư và chi trả cổ tức. Ngoài ra, nguồn tiền mặt vào cuối năm 2009 của PGD vẫn còn rất lớn. Đây là nguồn tiền bổ sung vốn lưu động phục vụ mua khí đầu vào và đầu tư dự án.
V. TRIỂN VỌNG NĂM 2010
Giá dầu thô trong năm 2009 đã có sự phục hồi đáng kể so với mức đáy của năm 2009 và giá khí thiên nhiên cũng tăng trưởng nhẹ trở lại. Do đó, Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PetroVietnam) sẽ tiếp tục mở rộng hoạt động thăm dò và khai thác trữ lượng dầu khí ở Việt Nam. Sản lượng khai thác khí của Việt Nam được kỳ vọng là sẽ tiếp tục gia tăng trong thời gian tới.
Việc sử dụng khí đốt thiên nhiên trong hoạt động sản xuất kinh doanh và sinh hoạt càng trở nên phổ biến, nhờ chi phí sử dụng khí, chi phí bảo trì máy móc thấp và giảm thiểu được khí thải gây ô nhiễm môi trường so với sử dụng các loại nguyên liệu hóa thạch khác.
Trong năm 2009, tình hình kinh tế vẫn còn khá khó khăn nên việc tăng giá bán khí cho khách hàng không thuận lợi khiến cho tỷ suất lợi nhuận của PGD giảm nhẹ. Trong năm 2010, chúng tôi kỳ vọng tình hình kinh tế cải thiện sẽ cho phép công ty có thể tăng giá bán khí, giúp lợi nhuận gộp biên của PGD khả quan hơn.
Năm 2010, chúng tôi dự kiến doanh thu của PGD tăng trưởng khoảng 15%, trên cơ sở giá bán khí đầu ra sẽ tăng từ 8-10% và sản lượng khí bán cho khách hàng đạt khoảng 400 triệu m3 khí tiêu chuẩn. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng PGD có thể hoàn tất việc mua lại hệ thống phân phối khí giai đoạn 2 trong nửa đầu năm 2010, giúp gia tăng đáng kể hiệu quả kinh doanh.
Chúng tôi ước tính lợi nhuận sau thuế năm 2010 sẽ đạt 186.3 tỷ đồng, tức giảm 5.77% so với năm trước đó. EPS cũng sẽ đạt 5,648 đồng/cp và EPS pha loãng (trong trường hợp tăng vốn theo kế hoạch) ở mức 4,345 đồng.
Phòng Nghiên cứu Vietstock
|
