|
Báo cáo phát hành trên website có độ trễ từ 5-10 ngày so với VietstockTrader
TAC – Khuyến nghị đầu tư
CTCP DẦU THỰC VẬT TƯỜNG AN
Mã chứng khoán HOSE: TAC. Ngành: Thực phẩm
(Vietstock) - Kết quả kinh doanh quý 1/2010 khả quan giúp chúng tôi kỳ vọng kế hoạch 50 tỷ LNTT của TAC sẽ sớm đạt được. Doanh thu và lợi nhuận sau thuế năm 2010 của TAC theo dự phóng của chúng tôi vào khoảng 2,960 tỷ đồng và 53.4 tỷ đồng, tăng lần lượt 12% và 92% so với năm 2009. Với giá thị trường ngày 22/04 là 38,000 đồng, P/E và P/B của cố phiếu TAC cho năm 2010 lần lượt ở mức 15.4 lần và 2.6 lần.
Chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu TAC trong ngắn hạn hoàn toàn có thể đạt đến mức giá mục tiêu 3 tháng vào khoảng 43,500 đồng, tương ứng mức sinh lời 14.5%. Tuy vậy, cân nhắc các yếu tố rủi ro cơ bản khiến chúng tôi tin rằng chiến lược đầu tư đối với TAC là nên BÁN khi giá cổ phiếu tiệm cận mức giá mục tiêu này.
Môi trường cạnh tranh ngày càng gay gắt với sự xuất hiện của nhiều đối thủ mới và nguồn cung đang trở nên dư thừa. Chúng tôi tin rằng TAC sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc cải thiện hiệu quả kinh doanh thực sự và gia tăng thị phần trong những năm tới. Ngoài rủi ro gia tăng giá nguyên liệu thế giới, TAC còn chịu thêm rủi ro từ quyết định của Vocarimex về giá bán cũng như tỷ giá hạch toán. Chính sách quản lý hàng tồn kho chưa linh hoạt càng làm cho rủi ro này trở nên lớn hơn trong trường hợp của TAC.
Về dài hạn, TAC có thể sẽ có thêm nguồn động lực tăng trưởng từ hai dự án bất động sản tại Phan Huy Ích, P.15, Quận Tân Bình, TPHCM với tổng diện tích gần 24,000 m2. Chúng ta sẽ xem xét lại giá trị nội tại của cổ phiếu TAC khi có những thông tin rõ ràng hơn về các dự án này.
I. CƠ HỘI ĐẦU TƯ
Kế hoạch LNTT năm 2010 ở mức 50 tỷ đồng sẽ sớm đạt được. Trong quý 1/2010, TAC đạt doanh thu 624 tỷ đồng, tăng nhẹ so với cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận trước thuế (LNTT) đạt 25.7 tỷ đồng, tăng đến 69% so với cùng kỳ, hoàn thành hơn 50% kế hoạch năm. Nhiều khả năng TAC sẽ hoàn thành sớm kế hoạch LNTT năm 2010, ở mức 50 tỷ đồng.
Thương hiệu và thị phần trong nhóm dẫn đầu. Dầu Tường An là nhãn hiệu khá phổ biến và giúp TAC duy trì lợi thế cạnh tranh nhất định. Ngoài ra, thị phần sản phẩm Tường An hiện vẫn chiếm khoảng 26% cả nước, chỉ sau Cái Lân. Là một thành viên của Vocarimex, TAC hoàn toàn có thể phát huy thế mạnh cạnh tranh trong tương lai, dù việc tăng thị phần đang trở nên khó khăn hơn trước đây.
Ngành dầu thực vật Việt Nam còn dư địa để tăng trưởng. Mức tiêu thụ dầu thực vật bình quân ở Việt Nam hiện chỉ vào khoảng 7 kg/người/năm và tiềm năng phát triển vẫn còn khá lớn.
Quỹ đất cho dự án bất động sản. TAC đang trong quá trình nghiên cứu và xin phê duyệt từ các cấp có thẩm quyền về công năng và quy hoạch của mặt bằng nhà máy cũ sau khi di dời. Nếu thành công, TAC sẽ có quỹ đất tại 48/5 Phan Huy Ích, P.15, Quận Tân Bình, TPHCM (22,300 m2) và 16/5 Phan Huy Ích, P.15, Quận Tân Bình, TPHCM (1,690 m2). Với nguồn tiền từ hoạt động kinh doanh khá mạnh, đây có thể sẽ là nguồn động lực tăng trưởng bổ sung trong dài hạn.
II. RỦI RO ĐẦU TƯ
Cạnh tranh trong ngành ngày càng gay gắt. Công suất của ngành dầu thực vật đã có thể đáp ứng đủ nhu cầu trong vòng 5 năm tới và như vậy, việc dư thừa nguồn cung sẽ diễn ra trong tương lai gần. Bên cạnh đó, sự tham gia của các đối thủ mới sẽ khiến TAC gặp nhiều khó khăn trong việc giữ vững và mở rộng thị phần.
Chỉ số sinh lời đang có xu hướng giảm. Nguyên nhân chủ yếu là do biến động giá nguyên vật liệu, tình hình tiêu thụ sút giảm và sức cạnh tranh trên thị trường ngày càng cao. Chính sách quản lý hàng tồn kho không linh hoạt cũng khiến TAC không thể tận dụng lợi thế khi giá nguyên liệu giảm.
Chưa chủ động được nguồn nguyên liệu. Dự báo giá dầu cọ tăng trong năm 2010. Ngành sản xuất dầu thực vật Việt Nam vẫn chưa chủ động được nguồn nguyên vật liệu, với trên 90% nguyên liệu phải nhập khẩu. Các doanh nghiệp sẽ chịu nhiều rủi ro từ biến động giá nguyên liệu trên thế giới và tỷ giá, trong khi giá các sản phẩm đầu ra không thể tăng tương ứng do sức ép cạnh tranh. Bên cạnh đó, giá dầu cọ trong năm 2010 được dự báo sẽ tăng nhanh hơn so với các loại dầu thực vật khác, ảnh hưởng lớn đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành.
Chính sách và lợi ích của công ty mẹ. Chính sách chưa độc lập về các quyết định của Vocarimex liên quan đến giá bán nguyên vật liệu và tỷ giá hạch toán đã làm giảm sự năng động của TAC. Trong nhiều trường hợp, lợi ích tổng thể của Vocarimex có thể sẽ mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông TAC.
Rủi ro tỷ giá. Với khoảng 90% nguyên vật liệu có nguồn gốc nhập khẩu, sự biến động của VNĐ ảnh hưởng nhiều đến hoạt động kinh doanh của công ty.
III. HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH
Công suất thiết kế 800 tấn/ngày. Với 3 nhà máy đặt tại TP.HCM, KCN Phú Mỹ 1 (Bà Rịa – Vũng Tàu) và Vinh (Nghệ An), TAC có tổng công suất thiết kế khoảng 800 tấn/ngày. Hiệu suất sử dụng hiện nay của TAC đạt khoảng 70%, với các nhóm sản phẩm chính sau:
• Dầu chiên xào: Nhóm sản phẩm truyền thống, chiếm phần lớn trong cơ cấu sản lượng và doanh thu (khoảng 75%), gồm các nhãn hiệu như: Cooking oil, Vạn Thọ, dầu dừa, dầu Olein tinh luyện, dầu Olita. Mức độ cạnh tranh trong phân khúc này là rất cao, với các đối thủ cạnh tranh chủ yếu: Cái Lân, Golden Hope, Dầu ăn Tân Bình và Đệ Nhất.
• Dầu cao cấp: Gồm dầu nành, dầu mè, dầu phộng với mục tiêu nhắm đến phân khúc khách hàng có thu nhập cao.
• Dầu dinh dưỡng: Gồm các nhãn hàng Dầu ViO, Season, được hình thành từ việc bổ sung vi chất dinh dưỡng vào dầu ăn.
• Dầu đặc: Gồm các nhãn hàng Margarine và Shortening Tường An, được chế biến từ hỗn hợp các loại dầu thực vật lỏng, qua công đoạn hydro hóa dầu và tinh luyện thành dầu đặc theo yêu cầu. Sản phẩm này được sử dụng trong sản xuất bánh kẹo, chế biến mì ăn liền…
Sản lượng sản xuất và tiêu thụ tăng trở lại trong năm 2009. Sản lượng sản xuất và tiêu thụ tăng mạnh trong khoảng thời gian từ 2004 đến 2007. Tuy nhiên, tình hình sản xuất và tiêu thụ giảm mạnh trong năm 2008, khoảng 20% do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính và tình hình cạnh tranh tăng cao trong ngành. Trong năm 2009, nền kinh tế dần thoát khỏi khủng hoảng đã giúp sản lượng tiêu thụ tăng 6.76% so với năm 2008.
|
Sản lượng sản xuất
|
Sản lượng tiêu thụ
|
|
|
|
|
Nguồn: TAC
|
Nguồn: TAC
|
|
Quản lý nguyên vật liệu quyết định sự thành công. Trong ngành dầu thực vật, nguyên vật liệu chiếm khoảng 90% cơ cấu giá vốn nên sự biến động của chi phí này sẽ ảnh hưởng mạnh đến kết quả kinh doanh. Chính sách thu mua, dự trữ nguyên vật liệu đóng vai trò quan trọng, quyết định sự thành công của doanh nghiệp.
Giữ thị phần ở mức 26% trong năm 2009. Trong năm 2009, Cái Lân (Calofic) trở thành công ty dẫn đầu thị trường dầu thực vật Việt Nam với thị phần 45%. Tường An lùi về vị trí thứ hai với thị phần 26%, các doanh nghiệp khác chia sẻ 30% thị trường còn lại. Thị phần của TAC trước đây đã sụt giảm trong năm 2008, chỉ còn 26% so với mức 34% trong năm 2007. TAC đã cố gắng giữ thị phần 26% trong năm 2009 nhờ tăng cường các hoạt động quảng cáo và khuyến mại.
Trong thời gian qua, nhiều nhãn nhiệu mới đã xâm nhập vào thị trường dầu thực vật. Đặc biệt trong quý 3/2009, sự tham gia của dầu ăn Đệ Nhất (Acecook) vào chính phân khúc trung cấp, thị trường mà TAC đang nắm giữ thị phần chính, đã khiến TAC gặp nhiều khó khăn. Để giữ thị phần, TAC đã phải giảm giá và thực hiện các chương trình khuyến mãi, khiến TAC lỗ 68.6 tỷ đồng trong quý này.
Hiện Masan Foods cũng đang có kế hoạch tham gia vào ngành dầu thực vật này. Chúng tôi dự đoán TAC sẽ tiếp tục gặp khó khăn trong việc mở rộng thị trường do bối cảnh cạnh tranh ngày càng khốc liệt.
Chính sách và lợi ích của công ty mẹ. Tổng Công ty Công nghiệp Dầu thực vật Việt Nam (Vocarimex) là cổ đông nhà nước, sở hữu 51% cổ phần của TAC. Chính sách chưa độc lập về các quyết định liên quan đến giá bán nguyên vật liệu và tỷ giá hạch toán đã làm giảm sự năng động của TAC so với những năm trước đây. Điều này cũng đã làm nhiều cổ đông nước ngoài lo ngại và giảm tỷ lệ sở hữu xuống còn 10.7% vào cuối năm 2009.
Ngoài ra, bên cạnh TAC, Vocarimex cũng sở hữu và liên doanh với nhiều công ty đầu ngành trên thị trường dầu thực vật Việt Nam, chi phối tổng cộng 90% thị phần dầu ăn cả nước. Trong nhiều trường hợp, lợi ích tổng thể của Vocarimex có thể sẽ mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông TAC.
IV. KẾT QUẢ KINH DOANH VÀ PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
LNST giảm mạnh trong năm 2008. Trong năm 2008, sản lượng tiêu thụ của TAC giảm đến 21.5%, nhưng doanh thu vẫn tăng 17.1% so với 2007 chủ yếu nhờ tăng giá bán sản phẩm. Tuy nhiên, giá nguyên vật liệu đầu vào tăng khá mạnh nên trên thực tế TAC đã không được hưởng lợi nhiều từ sự tăng giá bán này.
Ngoài ra, trong năm 2008 TAC cũng phát sinh khoản chênh lệch lỗ tỷ giá thực hiện 45 tỷ đồng từ việc thanh toán tiền mua nguyên vật liệu, làm chi phí tăng thêm 10 tỷ đồng so với năm trước. Với việc nắm quyền chi phối tại TAC, Vocarimex đã có ảnh hưởng đến giá nguyên vật liệu và thanh toán theo tỷ giá thỏa thuận. Bên cạnh đó, chi phí bán hàng tăng 29% so với 2007 đã làm cho lợi nhuận sau thuế chỉ đạt 11.8 tỷ đồng, giảm hơn 90% so với kết quả thực hiện năm 2007.
Năm 2009, lợi nhuận biến động mạnh giữa các quý. Doanh thu năm 2009 của TAC đạt 2,626 tỷ đồng, giảm 11.26% so với năm 2008. Doanh thu giảm là do giá bán giảm trung bình 16.88% so với năm trước, thực tế sản lượng tiêu thụ vẫn tăng 6.76%. Lợi nhuận sau thuế đạt 27.8 tỷ đồng, tăng 135% so với năm 2008. Tuy vậy, cần lưu ý là mức lợi nhuận năm 2009 sẽ giảm đi khoảng 7.8 tỷ đồng, nếu TAC trích khấu hao cho các hạng mục tài sản ở nhà máy Phú Mỹ và chi phí lãi vay tương ứng vào chi phí sản xuất kinh doanh trong năm.
Lợi nhuận biến động rất lớn qua các quý trong năm 2009 (quý 3 TAC công bố lỗ 68.6 tỷ đồng nhưng quý 4 lãi hơn 64 tỷ đồng). Nguyên nhân chính là do giá nguyên vật liệu trong các quý biến động với biên độ lớn. Thêm vào đó, sự cạnh tranh khốc liệt trong ngành buộc TAC phải hạ giá bán và tăng chi phí khuyến mại, quảng cáo để thúc đẩy tiêu thụ.
Chỉ số sinh lời năm 2008, 2009 giảm mạnh so với 2007. Khả năng sinh lời của TAC biến động khá mạnh trong các năm qua. ROEA năm 2007 lên đến 41.3%, nhưng 2008 chỉ còn 3.6% và 2009 là 9.6%. Nguyên nhân sụt giảm chủ yếu là do ảnh hưởng của việc tăng giá nguyên vật liệu, tình hình tiêu thụ giảm sút do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế.
Chi phí bán hàng tăng mạnh trong năm 2009. Chi phí bán hàng năm 2009 tăng mạnh, chiếm tỷ lệ 5.4% tổng doanh thu trong khi 2007 chỉ là 3.1%. Điều này được hiểu là do công ty đã tăng cường đẩy mạnh các hoạt động quảng cáo, khuyến mại nhằm tăng cường năng lực cạnh tranh trên thị trường dầu ăn, đặc biệt trong bối cảnh có nhiều nhãn hiệu mới tham gia vào thị trường trong năm 2009.
Đáng lưu ý là chi phí bán hàng hạch toán biến động khá mạnh giữa các quý trong năm 2009. Chi phí này chỉ chiếm 1.7% trên tổng doanh thu trong quý 4, trong khi đều ở trên mức 6% trong ba quý trước đó. Xét tính chất chu kỳ thì tỷ lệ này trong quý 4/2008 cũng đã là 4.9%. Nhiều khả năng sự phân bố chi phí bán hàng giữa các quý đã làm lợi nhuận biến động mạnh như trình bày ở trên.
Chính sách quản lý hàng tồn kho chưa linh hoạt. Trong nhiều năm liền, TAC luôn duy trì chính sách tồn kho với số ngày bình quân khoảng 30 ngày. Việc luôn duy trì số ngày tồn kho không thay đổi nhiều đã không thể giúp TAC tận dụng được lợi thế, đặc biệt khi giá nguyên vật liệu đi vào xu hướng giảm. Chúng tôi tin rằng một chính sách quản lý hàng tồn kho linh hoạt hơn sẽ giúp TAC cải thiện đáng kể tỷ suất lợi nhuận gộp và hiệu quả hoạt động kinh doanh. Tuy vậy, điều này có lẽ là do bị ảnh hưởng từ những quyết định của cổ đông chi phối Vocarimex
Dòng tiền năm 2009 được cải thiện mạnh. Năm 2008, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của TAC âm tới 262.6 tỷ đồng nhưng đã tăng mạnh trở lại trong năm 2009, đạt 102.9 tỷ đồng, giúp tiền mặt cuối kỳ đã tăng tới hơn 70%. Dòng tiền mạnh sẽ giúp TAC chủ động trong hoạt động kinh doanh và giảm thiểu các ảnh hường trong bối cảnh lãi suất cho vay trên thị trường tăng mạnh trong quý 1/2010.
V. TRIỂN VỌNG CỦA NGÀNH VÀ DOANH NGHIỆP
Ngành dầu thực vật tại Việt Nam vẫn còn dư địa để tăng trưởng trong tương lai. Hiện nay nhu cầu sử dụng dầu thực vật thay thế mỡ động vật rất cao do những khuyến cáo tốt cho sức khỏe. Theo khuyến cáo của Tổ chức Y tế Thế giới (WHO), mức tiêu thụ bình quân dầu thực vật vào khoảng 13.7 kg/người/năm sẽ tốt cho sự phát triển của cơ thể. Mức tiêu thụ bình quân ở Việt Nam hiện chỉ vào khoảng 7 kg/người/năm. Vì vậy, tiềm năng phát triển của ngành dầu thực vật nội địa vẫn còn khá lớn.
Cạnh tranh đang diễn ra gay gắt. Công suất đã đáp ứng nhu cầu trong vòng 5 năm tới. Hiện có khoảng 30 doanh nghiệp tham gia vào ngành dầu thực vật Việt Nam. Doanh nghiệp lớn nhất của ngành là Tổng Công ty Công nghiệp Dầu thực vật Việt Nam (Vocarimex) và các công ty con, công ty liên doanh chiếm 79% năng lực sản xuất dầu tinh luyện và 23% năng lực sản xuất dầu thô của toàn ngành.
Đáng lưu ý thêm là năng lực sản xuất trong ngành dầu thực vật Việt Nam hiện nay đã có thể đáp ứng nhu cầu trong nước trong vòng 5 năm tới. Như vậy, có thể thấy sự dư thừa nguồn cung sẽ đến trong tương lai gần.
Với số lượng doanh nghiệp lớn và nguồn cung bắt đầu dư thừa, cạnh tranh trong ngành hàng tiêu dùng này không phải là nhỏ. Sự cạnh tranh về thị phần thậm chí diễn ra ngay cả trong nội bộ các công ty lớn trực thuộc Vocarimex. Ngoài ra, sản phẩm dầu ăn sản xuất trong nước còn phải chịu sự cạnh tranh gay gắt với các sản phẩm dầu ăn từ các nước ASEAN, vốn có lợi thế lớn về nguồn nguyên vật liệu so với Việt Nam.
Chưa chủ động được nguồn nguyên liệu. Dự báo giá dầu cọ tăng trong năm 2010. Ngành sản xuất dầu thực vật của Việt Nam vẫn chưa chủ động được nguồn nguyên vật liệu, chưa tìm được nguồn chủ lực. Các công ty sản xuất hiện phải nhập khẩu trên 90% nguyên liệu (chủ yếu là dầu cọ) từ Malaysia và Indonesia. Như vậy, khó khăn lớn nhất ảnh hưởng đến lợi nhuận và thị phần của các doanh nghiệp nội địa là không kiểm soát được giá nguyên liệu đầu vào. Các doanh nghiệp sẽ chịu nhiều rủi ro từ biến động giá nguyên liệu trên thế giới và tỷ giá, trong khi giá các sản phẩm đầu ra không thể tăng tương ứng do sức ép cạnh tranh gay gắt.
Nhiều dự báo cho thấy trong năm 2010, giá dầu cọ sẽ tăng nhanh hơn so với các loại dầu thực vật khác. Malaysia, nước trồng nhiều cọ nhất thế giới, có thể giảm sản lượng cọ vào năm 2010 so với năm 2009 bởi những cây mới trồng cho sản lượng thấp. Đây sẽ là yếu tố ảnh hưởng lớn đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành dầu thực vật trong năm 2010.
Triển vọng của TAC. Tiềm năng của ngành dầu thực vật đã thu hút thêm nhiều doanh nghiệp tham gia vào thị trường, làm cho môi trường cạnh tranh càng gay gắt. Tuy vậy, chúng tôi cho rằng TAC vẫn tiếp tục duy trì được lợi thế nhất định trong năm 2010 nhờ thương hiệu lâu năm và hệ thống phân phối rộng khắp.
Một phần dây chuyền nhà máy Phú Mỹ đã hoạt động vào tháng 11/2008. Hiện TAC vẫn đang trong quá trình di dời từng phần thiết bị máy móc từ nhà máy cũ (Phan Huy Ích, Tân Bình, TPHCM) và dự kiến hoàn thành vào cuối năm 2010. Hiện công ty vẫn đang tiếp tục đầu tư thêm vào các dây chuyền sản xuất nhằm đáp ứng được nhu cầu tăng thêm sản phẩm mới, tiếp tục mở rộng thị trường.
Việc di dời nhà máy về KCN Phú Mỹ cũng sẽ giúp TAC sau đó có thể lập phương án quy hoạch và sử dụng mặt bằng hiện tại ở nhà máy cũ cho các dự án bất động sản. Hiện TAC đang trong quá trình nghiên cứu và xin phê duyệt từ các cấp có thẩm quyền về công năng và quy hoạch của mặt bằng này. Nếu thành công, TAC sẽ có quỹ đất tại 48/5 Phan Huy Ích, P.15, Quận Tân Bình, TPHCM (22,300 m2) và 16/5 Phan Huy Ích, P.15, Quận Tân Bình, TPHCM (1,690 m2). Đây có thể sẽ là nguồn động lực tăng trưởng bổ sung trong dài hạn.
Ước tính LNST năm 2010 tăng 92%, đạt 53.4 tỷ đồng. Định giá mục tiêu: 43,500 đồng/cp. Theo ước tính của chúng tôi, doanh thu và lợi nhuận sau thuế năm 2010 của TAC đạt khoảng 2,960 tỷ đồng và 53.4 tỷ đồng, tăng lần lượt 12% và 92% so với năm 2009. Với giá thị trường ngày 22/04 là 38,000 đ, P/E và P/B của cố phiếu TAC cho năm 2010 lần lượt ở mức 15.4 lần và 2.6 lần.
Chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu TAC trong ngắn hạn hoàn toàn có thể đạt đến mức giá mục tiêu 3 tháng của chúng tôi vào khoảng 43,500 đồng, tương tứng mức sinh lời 14.5%. Tuy vậy, cân nhắc các yếu tố rủi ro cơ bản khiến chúng tôi tin rằng chiến lược đầu tư đối với TAC là nên BÁN khi giá cổ phiếu tiệm cận mức giá mục tiêu này.
Môi trường cạnh tranh ngày càng gay gắt với sự xuất hiện của nhiều đối thủ mới và nguồn cung đang trở nên dư thừa. Với thực tế này, chúng tôi tin rằng TAC sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc cải thiện hiệu quả kinh doanh thực sự và gia tăng thị phần trong những năm tới. Ngoài rủi ro gia tăng giá nguyên liệu thế giới, TAC còn chịu thêm rủi ro từ quyết định của Vocarimex về giá bán cũng như tỷ giá hạch toán. Chính sách quản lý hàng tồn kho chưa linh hoạt càng làm cho rủi ro này trở nên lớn hơn trong trường hợp của TAC.
Về dài hạn, TAC có thể sẽ có thêm nguồn động lực tăng trưởng từ hai dự án bất động sản tại Phan Huy Ích, P.15, Quận Tân Bình, TPHCM với tổng diện tích gần 24,000 m2. Chúng ta sẽ xem xét lại giá trị nội tại của cổ phiếu TAC khi có những thông tin rõ ràng hơn về các dự án này.
Phòng Nghiên cứu Vietstock
|
