|
PGD: Báo cáo phân tích cổ phiếu – Tháng 03/2011
(Vietstock) – CTCP Phân phối khí thấp áp dầu khí Việt Nam (HOSE: PGD) vừa tổ chức Đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ) thường niên năm 2011 vào ngày 28/02/2011. Với các thông tin ghi nhận từ ĐHĐCĐ, chúng tôi lạc quan về triển vọng kinh doanh của PGD trong năm 2011 và dài hạn.
Với mức giá thị trường vào ngày 03/03/2011 là 34,000 đồng/cp, P/E và P/B năm 2010 lần lượt ở mức 5.58 lần và 2.03 lần.
TRIỂN VỌNG NĂM 2011 VÀ QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ
Ghi nhận từ ĐHĐCĐ thường niên 2011, kế hoạch lợi nhuận sau thuế đề ra là 129 tỷ đồng, tức giảm 40.5% so với lợi nhuận thực hiện trong năm 2010.
Chúng tôi cho rằng ngoài yếu tố lãnh đạo PGD thận trong trước khả năng tăng giá khí, việc đặt kế hoạch lợi nhuận sau thuế thấp là “chiến lược” thường được PGD sử dụng trong các năm vừa qua.
PGD đặt kế hoạch sản lượng khí tiêu thụ năm 2011 ở mức 611.56 triệu m3, tức tăng 32.9% so với 2010, thấp hơn khá nhiều so với 45.1% của 2010. Mặc dù PGD đã có tính đến lượng khí tăng thêm của các doanh nghiệp trong dự án mới, nhưng chúng tôi cho rằng đây vẫn là mức thận trọng so với nhu cầu hiện tại.
Ngoài ra, danh mục các dự án được đầu tư nhiều nhưng PGD không có kế hoạch tăng vốn điều lệ ít nhất cho đến năm 2013. Do đó, có thể áp lực pha loãng EPS sẽ không xảy ra trong 2 năm tới.
Việc giá xăng dầu, điện tăng trong thời gian qua đang tạo áp lực lên chi phí đối với các doanh nghiệp thâm dụng năng lượng. Do đó, nhiều doanh nghiệp đang chuyển sang sử dụng khí đốt thiên nhiên, bất chấp việc giá khí cũng sẽ tăng mạnh trong năm 2011. Do đó, chúng tôi cho rằng kết quả kinh doanh của PGD sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh trong năm 2011.
Điều đáng chú ý là trong năm 2010, giá khí đầu vào tăng cao hơn so với giá bán khí đầu ra. PGD không mua lại được hệ thống phân phối khí giai đoạn 2 từ Tổng Công ty Khí Việt Nam (PV Gas) nhưng vẫn hoạt động khá hiệu quả.
Về dài hạn, giá khí đầu vào tăng gần với mức giá khí của khu vực là điều tất yếu. Do việc sử dụng khí trong công nghiệp ở Việt Nam còn mới mẻ nên PGD áp dụng chính sách tăng giá khí thấp. Tuy nhiên, trong tương lai việc chênh lệch giữa mức tăng giá khí đầu ra và giá khí mua vào sẽ thu hẹp lại khi khách hàng sử dụng khí ngày càng nhiều.
CƠ HỘI ĐẦU TƯ
Kết quả kinh doanh 2011 dự báo sẽ khả quan hơn nhờ 2 dự án phân phối khí cho KCN đi vào hoạt động. Kết quả kinh doanh của PGD trong năm 2010 khá ổn định nhưng tỷ lệ lợi nhuận gộp và lợi nhuận sau thuế đang có dấu hiệu tăng trưởng chậm lại. Nguyên nhân chính là do mức tăng giá khí bán ra thấp hơn so với giá khí đầu vào.
Tình hình có thể được cải thiện trong năm 2011 nhờ vào việc 2 dự án là hệ thống phân phối khí thấp áp cho các KCN Nhơn Trạch – Đồng Nai và KCN Hiệp Phước – Long Hậu, Huyện Nhà Bè – TPHCM đi vào hoạt động từ tháng 6/2011. Như vậy, sản lượng khí bán ra sẽ có thể tăng mạnh và giá bán khí cho khách hàng mới có thể ở mức cao hơn khách hàng cũ. Hai yếu tố này có thể giúp cải thiện tỷ suất lợi nhuận cho PGD trong 2011.
Lợi thế kinh tế nhờ quy mô. Mô hình hoạt động của PGD chủ yếu dựa trên nguyên tắc lượng tiêu thụ khí càng nhiều thì tỷ suất sinh lời càng cao. Các chi phí cố định hầu như không phụ thuộc vào sản lượng khí bán ra. Do đó, các năm tới khi mức giá khí đầu vào ổn định, lượng khí tiêu thụ cải thiện sẽ giúp PGD nâng cao tỷ suất sinh lời.
Lượng tiền mặt dồi dào. Chúng tôi nhận thấy rằng hằng năm lượng tiền mặt cuối kỳ của PGD luôn ở mức cao, trên 400 tỷ đồng. Kết thúc năm 2010, lượng tiền mặt của PGD ở mức 431.7 tỷ đồng. Đây là lượng tiền mặt không nhỏ đối với doanh nghiệp thuộc ngành phân phối. Trong bối cảnh lãi suất đứng ở mức cao thì đây là một lợi thế không nhỏ.
Mở rộng hệ thống khách hàng tiềm năng, giảm phụ thuộc vào các khách hàng lớn. Trong năm 2010, PGD đã có thêm một số khách hàng mới như Nhà máy Tôn Hoa Sen – Phú Mỹ, Nhà máy Thép Posco – Phú Mỹ,… và một số khách hàng cũ như CTCP CNG Việt Nam, CTCP Kinh doanh Khí hóa lỏng Việt Nam… cũng gia tăng mạnh sản lượng tiêu thụ.
Hiện tại, Vedan chiếm 42% sản lượng tiêu thụ của PGD, do đó biến động của khách hàng này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến tình hình kinh doanh của PGD. Việc mở rộng hệ thống phân phối khí đến KCN Nhơn Trạch – Đồng Nai, Hiệp Phước – Nhà Bè sẽ giúp PGD có thêm khách hàng mới vì nhiều nhà máy thép, hóa chất… đang hoạt động tại đây.
Không ảnh hưởng bởi biến động lãi suất và tỷ giá. PGD hoạt động hiệu quả mà không phải sử dụng nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài. Điều này giúp công ty không chịu bất cứ ảnh hưởng nào từ biến động lãi suất trong thời gian qua.
Chi phí mua khí được tính dựa trên giá niêm yết bằng USD, được bù đắp bởi giá bán khí cho các hộ tiêu thu. Do đó, ảnh hưởng của biến động tỷ giá lên hiệu quả hoạt động của PGD cũng không đáng kể.
Không chịu áp lực tăng vốn và pha loãng EPS. Việc tăng vốn của PGD phụ thuộc nhiều vào kế hoạch đầu tư các dự án. Trong năm 2011, PGD vẫn chưa có kế hoạch tăng vốn, do đó có thể áp lực pha loãng EPS sẽ không xảy ra.
RỦI RO ĐẦU TƯ
Giá khí đầu vào có thể tăng ở mức tối đa 30%. Theo lộ trình tăng giá khí của Chính phủ trong năm 2011 thì mức tăng có thể ở mức tối đa 30%. Đây là mức tăng khá cao trong các năm vừa qua.
Chúng tôi vẫn giữ quan điểm PGD không thể chuyển toàn bộ chi phí gia tăng cho khách hàng, nhưng mức chênh lệch có thể được thu hẹp hơn so với 2010. Sỡ dĩ như vậy vì đối với các khách hàng mới, PGD có thể bán giá cao hơn so với các khách hàng cũ.
Sản lượng cung cấp khí tiếp tục chịu hạn ngạch. Hiện tại, sản lượng PGD cung cấp cho khách hàng vẫn chỉ ở mức 4% tổng sản lượng khí khai thác của cả nước. Khó khăn của PGD là phụ thuộc vào nhà cung cấp duy nhất là Tổng Công ty Khí Việt Nam (PV Gas), hạn mức được cung cấp tương đối thấp so với nhu cầu phục vụ sản xuất công nghiệp hiện tại. Hàng năm, PGD phải đăng ký sản lượng tiêu thụ với PV Gas nhằm đảm bảo nguồn cung cho khách hàng cũ và phát triển khách hàng mới.
Sản lượng khai thác khí thiên nhiên ở Việt Nam vẫn tăng trưởng đều nhưng chủ yếu phục vụ cho sản xuất điện, đạm. Sản lượng dành cho sản xuất công nghiệp tăng trưởng nhưng cơ sở hạ tầng đầu tư vẫn chưa theo kịp.
Hệ thống phân phối khí mới đưa vào hoạt động có thể chưa ổn định. Trong 6 tháng đầu năm 2010, hệ thống phân phối khí giai đoạn 2 mà PGD đang vận hành gặp trục trặc nên đã gây khó khăn trong việc cung cấp khí cho khách hàng. Điều này đã ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của PGD.
Kết quả kinh doanh của PGD trong các năm tới sẽ phụ thuộc rất nhiều vào tiến độ thi công, chất lượng và tính ổn định trong vận hành của hai dự án cung cấp khí cho KCN Nhơn Trạch – Đồng Nai và Hiệp Phước – Long Hậu, Huyện Nhà Bè – TPHCM.
PHÂN TÍCH KQKD VÀ TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH NĂM 2010
Kết quả kinh doanh 2010 ổn định, hoàn toàn đến từ ngành nghề cốt lõi. Doanh thu năm 2010 đạt 2,123 tỷ đồng, tăng trưởng 72.3% so với 2009. PGD có mức tăng trưởng doanh thu ấn tưọng nhờ vào:
(1) Sản lượng khí đầu ra tăng mạnh: sản lượng bán cho khách hàng trong năm 2011 đạt 460.7 triệu m3 khí, tăng 45.1% so với mức 317.2 triệu m3 khí của năm 2009.
(2) Điều chỉnh tăng giá bán khí cho khách hàng: PGD tăng giá bán khí đầu ra nhằm chuyển một phần chi phí tăng thêm cho khách hàng. Theo ước tính của chúng tôi thì giá bán khí đã tăng 18.8% trong năm 2010.
Tuy vậy, lợi nhuận sau thuế chỉ tăng 9.7% so với năm 2010, đạt 216 tỷ đồng do giá bán khí đầu ra không theo kịp so với giá khí đầu vào. So với 2010 thì đây vẫn là mức tăng trưởng khả quan.
Trong năm 2010, PGD thoái vốn đầu tư tại CTCP CNG Việt Nam (tỷ lệ sở hữu là 5%) với lợi nhuận đạt 0.94 tỷ đồng. Như vậy, doanh thu và lợi nhuận của PGD hầu như đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi.
Giá vốn hàng bán tăng liên tục trong 2 năm vừa qua. Giá bán khí cho khách hàng của PGD năm 2010 ở mức 6 USD/MMBTU tăng 18.8% so với 2009. Trong khi đó, giá mua khí đầu vào đã tăng gần 30%. Mức chênh lệch giữa giá bán khí đầu ra và giá mua khí đầu vào tiếp tục bị thu hẹp. Từ đó, giá vốn hàng bán cũng tăng từ 71.0% trong năm 2009 lên 80.4% trong năm 2010.
Trong năm 2011, PGD tiếp tục đối mặt với tình trạng giá khí đầu vào tăng ở mức tối đa 30%. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng tỷ suất lợi nhuận gộp biên của PGD có thể được cải thiện so với 2010 nhờ vào việc có thêm khách hàng mới thuộc hệ thống đường ống phân phối cũ và khách hàng phát triển mới từ dự án đi vào hoạt động trong 2011
Tốc độ sụt giảm tỷ suất sinh lời chậm lại. Áp lực của việc tăng giá khí đầu vào khiến cho tỷ suất sinh lời của PGD tiếp tục sụt giảm, tuy nhiên chúng tôi nhận thấy đà sụt giảm đã chậm lại so với 2009. Trong đó, ROEA ở mức 35.3% vào năm 2010 so với 41.9% của năm 2009 và ROAA cũng sụt giảm xuống còn 24.9%.
Đáng chú ý là năm 2010, PGD có thực hiện việc tăng vốn từ 330 tỷ đồng lên 429 tỷ đồng. Ngoài ra, dù PGD không mua lại được hệ thống phân phối khí giai đoạn 2 (vốn có thể giúp tiết kiệm khoản chi phí thuê hằng năm ở mức 60.4 tỷ đồng) nhưng tỷ suất sinh lời vẫn ở mức cao.
Về dài hạn, chúng tôi cho rằng PGD có thể duy trì mức tỷ suất sinh lời cao hơn nhờ vào các yếu tố sau:
(1) Giá bán khí trong nước sẽ tăng bằng với mức trung bình trong khu vực và sẽ không chịu áp lực tăng giá hằng năm mà biến động linh hoạt theo giá thị trường. PGD có thể tiếp tục tăng giá bán khí cho khách hàng nhằm đảm bảo tỷ suất sinh lời.
(2) Giá bán khí cho khách hàng mới linh hoạt hơn khách hàng cũ.
(3) Lợi thế kinh tế nhờ quy mô: chi phí hầu như không tăng thêm cho mỗi đơn vị sản lượng tăng thêm.
|
Tỷ suất sinh lời
|
|
Nguồn: PGD
|
|
Quản lý chi phí hiệu quả. PGD hoàn toàn không sử dụng vốn vay trong hoạt động, do đó không phát sinh chi phí lãi vay. Ngoài ra, giá vốn hàng bán tăng mạnh từ 71.0% trong năm 2009 lên 80.4% trong 2010, nhưng hầu như các chi phí khác đều giảm trong năm 2010.
Phòng Nghiên cứu Vietstock
Báo cáo phát hành trên website có độ trễ so với VietstockTrader. Đăng ký dịch vụ để nắm bắt những thông tin nhanh nhất: Cảnh báo thông tin; Thảo luận từ Diễn đàn; Báo cáo phân tích vĩ mô, chiến lược đầu tư, cổ phiếu; Công cụ phân tích, bộ lọc cổ phiếu; Tin tức và Dữ liệu TTCK Việt Nam, Lào và Campuchia.
|
