Nguồn gốc tăng trưởng của các doanh nghiệp niêm yết

(Vietstock) - Thị trường chứng khoán Việt Nam có hai quý tăng trưởng cao liên tiếp nhờ kết quả kinh doanh khả quan của các doanh nghiệp. Nhưng nguồn gốc lợi nhuận đến từ đâu? Tăng trưởng của các doanh nghiệp có bền vững? Tác động của các chương trình hỗ trợ lãi suất 4% và miễn giảm thuế đối với các doanh nghiệp niêm yết ra sao?

* Download báo cáo đầy đủ

GIỚI THIỆU

Trong báo cáo này, chúng tôi sử dụng dữ liệu tài chính của 122 doanh nghiệp niêm yết (DNNY) phi tài chính (loại trừ ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư và công ty chứng khoán) để phân tích tình hình hoạt động của các công ty niêm yết. Đây là những công ty niêm yết trên sàn HoSE từ đầu quý 1/2008 đến nay.

Báo cáo này sẽ cho thấy nguồn gốc tăng trưởng của các doanh nghiệp cũng như tác động của chính sách kích cầu. Từ đó đưa ra những cảnh báo về sự tăng trưởng của chỉ số VN-Index.

SỰ PHỤC HỒI CỦA CÁC DNNY SAU KHỦNG HOẢNG

Sự phục hồi của nền kinh tế trong thời gian qua có thể được nhìn thấy trong kết quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết. Theo đó, doanh thu và lợi nhuận trước thuế của các DNNY trong Q2/2009 đã có sự tăng trưởng mạnh sau 3 quý tăng trưởng âm từ Q3/2008. (Hình 1)

Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trước thuế của các doanh nghiệp trong Q3/2009 đã chậm lại so với Q2/2009. Điều này giải thích một phần tại sao, VN-Index lại tăng trưởng 59.73% trong Q2 nhưng sang Q3 chỉ còn tăng trưởng 29.6%.

Hình 1: Tổng doanh thu, lợi nhuận 122 doanh nghiệp phi tài chính

 Ở góc độ các ngành, bất động sản, thủy sản và thực phẩm là ba ngành có được tốc độ tăng trưởng doanh số cao trong hai quý liên tiếp (quý 2 và quý 3) (xem bảng 1)

- Trong đó, bất động sản là ngành đáng chú ý bởi đây là ngành duy nhất duy trì được tốc độ tăng trưởng cao trong 2 quý liên tiếp (Q2 và Q3/2009). Theo chúng tôi, tăng trưởng doanh thu của ngành bất động sản năm nay khác với mọi năm. Theo đó, doanh thu trong các năm trước thường cao vào quý 4 nhưng năm nay lại tăng trưởng mạnh ở một số quý khác. Được biết, chính thông tư của Bộ Tài chính số 129/2008/TT-BTC ngày 26/12/2008 hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Thuế giá trị gia tăng đã làm thay đổi cách hạch toán doanh thu của các doanh nghiệp bất động sản. Các doanh nghiệp bất động sản thay vì chỉ ghi nhận doanh thu vào thời điểm giao nhà như trước, phải ghi nhận doanh thu khi khách hàng đóng tiền.

- Ngành thủy sản có tốc độ tăng trưởng doanh số khá cao từ quý 2 khi thị trường Nga mở cửa trở lại trong tháng 5/2009. Nga là quốc gia nhập nhiều cá tra, cá ba sa của Việt Nam nên việc quốc gia này cho phép nhập khẩu trở lại đã có tác động tích cực.

Bảng 1: Doanh thu của 122 DNNY phi tài chính theo ngành

(đơn vị: tỷ đồng, xem chi tiết ở phụ lục)

Về khía cạnh lợi nhuận trước thuế, từ Q2/2009, các ngành có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trước thuế cao trong Q2/2009 là bất động sản, thủy sản, vật liệu xây dựng, xây dựng, vận tải. Bảng 2 có thể giúp chúng ta giải thích tại sao các cổ phiếu thuộc nhóm 3 ngành bất động sản, thủy sản, thực phẩm lại có thể trở thành ”trụ cột” cho thị trường chứng khoán. Đây là những ngành duy trì tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cao trong 2 quý liên tiếp. Trong đó, ngành bất động sản sau khi có mức tăng trưởng cao từ quý 2/2009 (133%) và tiếp tục duy trì mức tăng trưởng cao 178.7% trong Q3. Ngành thủy sản lần lượt có tốc độ tăng trưởng 112%, 61% trong Q2 và Q3/2009. Tương tự, ngành thực phẩm có tốc độ tăng trưởng 108% trong Q2 và 110% ở Q3.

Bảng 2: Tăng trưởng lợi nhuận trước thuế của 122 DNNY theo ngành

(Đơn vị: Triệu đồng, xem chi tiết ở phụ lục)

Hoạt động kinh doanh chính của các doanh nghiệp cũng đã có sự phục hồi. Theo đó, EBIT hoạt động của các doanh nghiệp đã có sự tăng trưởng hết sức mạnh trong 9 tháng đầu năm 2009.

 Sự phục hồi của kết quả kinh doanh đã giúp khả năng sinh lợi của các thị trường tăng lên đáng kể.

NGUỐC GỐC LỢI NHUẬN

 Giá vốn hàng bán sụt giảm đáng kể đã cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp biên của các công ty. Sự cải thiện trong lợi nhuận của các doanh nghiệp được đóng góp đáng kể bởi sự sụt giảm của giá vốn hàng bán. Hình 4 cho thấy tỷ suất lợi nhuận gộp biên đã cải thiện từ Q1/2009. Điều này cho thấy, tăng trưởng của lợi nhuận và doanh thu từ Q1/2009 bắt nguồn từ sự thay đổi của lợi nhuận gộp biên.

Về khía cạnh các ngành:

- Tăng trưởng lợi nhuận cao của ngành bất động sản bắt nguồn từ sự thay đổi mạnh trong tỷ suất lợi nhuận gộp biên. Trong Q1/2009, lợi nhuận gộp biên của ngành bất động sản là 27.55% và đã tăng lên đến 39.12% trong Q3/2009.

- Đối với ngành thủy sản, sự tăng trưởng cao trong lợi nhuận xuất phát từ tăng trưởng doanh số hơn là tiết giảm chi phí sản xuất. Thực tế cho thấy, lợi nhuận gộp biên của ngành này chỉ ở mức bình quân khoảng 10-11%, thấp hơn so với các quý trước đây của năm 2008.

- Tăng trưởng của ngành thực phẩm cũng có nguồn gốc từ sự cải thiện trong lợi nhuận gộp biên. Quý 1/2009, ngành thực phẩm có tỷ suất lợi nhuận gộp biên là 15.48% và tăng lên mức 22.18% trong Q3/2009.

- Đáng chú ý, ngành thép không cho thấy sự cải thiện đáng kể nào trong lợi nhuận gộp biên. Trong 3 quý đầu năm 2009, lợi nhuận gộp biên của ngành thép ở mức 18%-19%, thấp hơn so với mức 29% vào Q2/2008 (thời điểm giá thép tăng đột biến lên 19 triệu đồng/tấn thép).

Bảng 3: Tỷ suất lợi nhuận gộp biên của 122 DNNY theo ngành

(xem chi tiết ở phụ lục)

 Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy, sự cải thiện của các doanh nghiệp trong thời gian qua được đóng góp khá đáng kể bởi lợi nhuận từ hoạt động tài chính và các hoạt động kinh doanh khác. Vào thời điểm Q4/2008, mặc dù lợi nhuận báo cáo trước thuế của các doanh nghiệp là con số âm nhưng lợi nhuận hoạt động trước thuế vẫn là con số dương. Điều này cho thấy, lợi nhuận hoạt động của các doanh nghiệp đã bị ảnh hưởng rất nặng nề từ các chi phí tài chính và các chi phí khác. Thống kê của chúng tôi cho thấy, đầu tư tài chính (ngắn hạn và dài hạn) chiếm khoảng 20% tổng tài sản của các doanh nghiệp.

Bảng 4: Tỷ trọng đầu tư tài chính so với tổng tài sản của 172 DN phi tài chính

Mặc dù số liệu trong các quý trước đó của năm 2008 cho thấy tỷ trọng của các khoản không hoạt động là không cao nhưng chúng tôi cho rằng, Q4 là thời điểm phản ánh đúng nhất các tác động của các khoản không hoạt động trong doanh nghiệp. Lý do, các doanh nghiệp Việt Nam thường hạch toán các khoản dự phòng đầu tư tài chính hoặc các khoản lợi nhuận bất thường vào cuối năm. Điều này có nghĩa rằng các doanh nghiệp thường ”dấu” các chi phí trong các quý trước và quý 4 mới bắt đầu bộc lộ những khó khăn.

Sự tăng trưởng của lợi nhuận trước thuế trong Q2/2009 cho thấy sự ảnh hưởng khá lớn của các khoản mục không hoạt động khi tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trước thuế/lợi nhuận báo cáo trước thuế là 68%.

Bảng 5: Tỷ trọng LN hoạt động trước thuế so với LN báo cáo trước thuế

của 122 DNNY phi tài chính (đơn vị: Tỷ đồng)

 Về khía cạnh các ngành

- Ngành bất động sản có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận hoạt động trước thuế rất cao trong Q3/2009 (180% so với Q2/2009). Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy dấu hiệu không bền vững trong lợi nhuận của ngành này khi tỷ trọng của lợi nhuận hoạt động chỉ chiếm 64% trong tổng lợi nhuận trước thuế.

- Tương tự, cơ cấu lợi nhuận của ngành thủy sản cũng tỏ ra bất ổn khi trong Q2/2009, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính chỉ chiếm có 36.9% trong tổng lợi nhuận trước thuế. Trong Q3/2009, tỷ trọng này là ở mức 59%.

- Ngành thực phẩm cũng không ngoại lệ. Lợi nhuận từ các khoản mục hoạt động chỉ chiếm có 48.6%, 45% trong Q2 và Q3/2009.

 Kết quả nghiên cứu trên cho thấy sự bất ổn trong cơ cấu lợi nhuận của các ngành có giá trị vốn hóa lớn và cả thị trường. Nguồn gốc lợi nhuận của các doanh nghiệp bị ảnh hưởng lớn bởi các khoản mục không hoạt động như đầu tư tài chính, lợi nhuận khác. Để có được kết quả kinh doanh đẹp như Q3, VN-Index đóng cửa ở mức 580 điểm. Vì vậy, nếu như TTCK nằm ở vùng 450-480 điểm vào cuối quý 4, lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết sẽ sụt giảm đáng kể.

Bảng 6: Lợi nhuận hoạt động trước thuế của 122 DNNY theo ngành

(đơn vị: triệu VND)

TÁC ĐỘNG CỦA GÓI KÍCH CẦU

Gói hỗ trợ lãi suất 4% đã làm giảm thiểu đáng kể chi phí lãi vay của các doanh nghiệp.

Gói hỗ trợ lãi suất 4% của chính phủ thực sự có tác động mạnh đến hiệu quả kinh doanh của các DNNY. Điều này được giải thích bởi hai lý do. Thứ nhất, chi phí lãi vay chiếm tỷ trọng khá lớn trong EBIT của các doanh nghiệp (đặc biệt vào quý 4/2008-xem hình 5). Thứ hai, nợ vay có lãi ngắn hạn chiếm tỷ trọng khoảng 40%-48% trong tổng nợ vay có lãi của các doanh nghiệp.

Dưới tác động của gói hỗ trợ lãi suất 4%, lãi suất đi vay mà các doanh nghiệp được giảm thiểu đáng kể từ mức 6.32% trong Q4/2008 xuống còn 2.94% trong Q3/2009. Chi phí lãi vay theo đó chỉ còn chiếm khoảng 12.46% trong lợi nhuận trước thuế vào thời điểm Q3/2009. Chính vì vậy, tỷ trọng chi phí lãi vay chiếm trong lợi nhuận trước thuế đã giảm từ 22.94% trong quý 1/2009 xuống còn 12.46% trong quý 3/2009.

Bảng 7: Chi phí lãi vay đối với 122 DNNY phi tài chính  

Việc miễn giảm thuế đã làm giảm thuế suất hiệu lực của các doanh nghiệp

Việc miễn, giảm thuế không có tác dụng nhiều đối với các doanh nghiệp niêm yết. Điều này được giải thích bởi chính sách miễn, giảm thuế bình quân 30% thuế thu nhập doanh nghiệp và giãn thời hạn nộp 9 tháng được dành cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong khi các doanh nghiệp niêm yết lại có quy mô lớn. Bảng 8 cho thấy, thuế suất hiệu lực thực tế của các doanh nghiệp không có sự thay đổi nhiều và thậm chí còn tăng vào quý Q3/2009.

Bảng 8: Thuế suất hiệu lực từng quý của 122 DNNY

ĐỊNH GIÁ

 Bảng 9 cho thấy tỷ số P/E của các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính đang tăng dần. Đến quý 3/2009, chỉ số P/E đã đạt mức 17.41 lần. Chúng tôi cho rằng, mức P/E trên là khá đắt đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này được giải thích bởi chỉ tiêu E/P tương ứng sẽ chỉ đạt 5.74%/năm, thấp hơn nhiều so với lãi suất tiền gửi ngân hàng hiện nay (có nơi đã lên đến gần 9.99%/năm) và lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm (khoảng 9.94%/năm).

Theo mô hình Alangreen Span, thị trường chứng khoán thường có những đợt suy giảm mạnh khi E/P của TTCK liên tục thấp hơn lãi suất ngân hàng trong nhiều năm. Do đó, chúng tôi cho rằng, nhà đầu tư nên cẩn trọng trong quyết định đầu tư ở giai đoạn hiện nay.

Bảng 9: Chỉ tiêu định giá của 172 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính

Lê Đạt Chí - Trương Minh Huy

>   Savimex: Báo cáo phân tích công ty (19/11/2009)

>   SRC: Báo cáo phân tích công ty (06/11/2009)

>   Eximbank: Báo cáo phân tích công ty (26/10/2009)

>   DPM: Báo cáo phân tích công ty (24/10/2009)

>   SRC: Rủi ro khi tranh mua vào thời điểm hiện nay ? (22/10/2009)

>   TTCK Việt Nam: Khó có khả năng giảm mạnh trong Quý 4/2009 (16/10/2009)

>   Triển vọng đầu tư cổ phiếu ngành thủy sản (17/10/2009)

>   NBP và kỳ vọng giá 6x (13/10/2009)

>   GGG - Cổ phiếu hiếm ngành ô tô trên sàn HNX (12/10/2009)

>   TIC- Tầm nhìn dài hạn vào ngành thủy điện Tây Nguyên (12/10/2009)