|
Báo cáo phát hành trên website có độ trễ so với VietstockTrader
Tháng 9/2010
VNM: Báo cáo phân tích cổ phiếu
CTCP SỮA VIỆT NAM - VINAMILK
Mã chứng khoán HoSE: VNM. Ngành: Thực phẩm – Đồ uống - Thuốc lá. Khuyến nghị: MUA
(Vietstock) – Cập nhật kết quả hoạt động kinh doanh dự phóng cho năm 2010, định giá và khuyến nghị đầu tư đối với cổ phiếu VNM.
* Tải Báo cáo phân tích VNM
QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ
Chúng tôi dự phóng doanh thu và LNST năm 2010 của VNM đạt tương ứng 15,148 tỷ và 3,655 tỷ đồng, tăng lần lượt 8% và 28% so với Báo cáo ngày 12/04/2010. Doanh thu và LNST dự phóng này tăng lần lượt 40% và 54% so với kết quả thực hiện năm 2009.
Cập nhật kết quả dự phóng này, mô hình định giá của chúng tôi cho thấy giá mục tiêu 6 tháng của cổ phiếu VNM có thể đạt 115,000 đồng/cp, tăng 4.5% so với kết quả định giá trong báo cáo trước đây.
Với giá thị trường ngày 08/09/2010 là 88,000 đồng/cp, P/E và P/B cho năm 2010 lần lượt ở mức 8.5 lần và 3.4 lần. Chúng tôi cho rằng đây là mức giá hợp lý để gia tăng sở hữu cổ phiếu VNM trong danh mục.
(1) Chúng tôi ước tính trong năm 2010, VNM sẽ tiếp tục đạt mức sinh lời nổi trội, với lợi nhuận gộp biên đạt 34%, ROS khoảng 24.1%, ROE và ROA tương ứng đạt 46.7% và 37.7%.
(2) Lợi nhuận thu được từ chuyển nhượng nhà máy cà phê cho Trung Nguyên, theo ước tính sơ bộ của chúng tôi, vào khoảng 200-250 tỷ đồng, giúp KQKD năm 2010 tiếp tục ở mức cao và có sự đột biến so với năm trước.
(3) VNM đang thể hiện sự quyết đoán trong việc rút lui khỏi các hoạt động đầu tư ngoài ngành nghề chính như sản xuất bia và cà phê để tập trung vào hoạt động kinh doanh chính, mà VNM đang có lợi thế nổi trội.
(4) VNM đã có chiến lược dài hạn nhằm củng cố lợi thế cạnh tranh, chiếm lĩnh thị phần, trong bối cảnh thị trường xuất hiện thêm nhiều đối thủ mới, đặc biệt là TH Milk. VNM vừa khởi công xây dựng nhà máy sữa tại Bình Dương với vốn đầu tư khoảng 120 triệu USD, công suất ban đầu 400 triệu lít/năm. Nhà máy này sẽ thúc đẩy tăng trưởng doanh thu cho VNM từ năm 2012.
(5) VNM tiếp tục đa dạng hóa hoạt động kinh doanh bằng dòng sản phẩm nước giải khát, thông qua nhà máy nước giải khát Bình Dương đi vào hoạt động từ tháng 6/2010.
(6) Chúng tôi đánh giá áp lực cạnh tranh và nguồn nguyên vật liệu vẫn là những rủi ro đáng ngại nhất đối với hoạt động của VNM. Ngoài ra, do phần lớn (70%) nguyên vật liệu được nhập khẩu, biến động tỷ giá đáng được cân nhắc trong việc đánh giá kết quả kinh doanh. Các rủi ro khác đề cập trong Báo cáo ngày 12/04/2010 như vệ sinh an toàn thực phẩm và chính sách quản lý giá vẫn hiện diện, nhưng chúng tôi cho rằng ở mức thấp.
CẬP NHẬT KẾT QUẢ KINH DOANH VÀ DỰ PHÓNG NĂM 2010
KQKD 1H/2010 tăng trưởng mạnh, doanh thu và LNST lần lượt tăng 53% và 67.3% so với cùng kỳ năm 2009. Trong khi giá bán sản phẩm không có thay đổi lớn, doanh thu tăng mạnh nhờ gia tăng sản lượng tiêu thụ. Chỉ riêng 6 tháng đầu năm 2010 (1H/2010), sản lượng đã tiêu thụ tăng tới 45%, tương ứng doanh thu đạt 7,372 tỷ đồng, tăng 53% so với cùng kỳ năm 2009. LNST đạt 1,748 tỷ đồng, tăng 67.3% so với cùng kỳ năm trước, là mức ấn tượng trong bối cảnh sức tiêu dùng của nền kinh tế vẫn còn nhiều khó khăn.
Đáng chú ý, VNM vẫn duy trì tỷ lệ lợi nhuận gộp biên ở mức cao, khoảng 34% từ 2009 đến nay, trong khi giá nguyên liệu bắt đầu tăng vì kinh tế dần hồi phục. Điều này thể hiện được lợi thế của các doanh nghiệp ngành sữa nói chung và VNM nói riêng.
Lợi nhuận từ chuyển nhượng nhà máy cà phê có thể sẽ được ghi nhận trong quý 3. VNM đã hoàn thành việc chuyển nhượng nhà máy cà phê cho Trung Nguyên vào đầu quý 3. Ước tính sơ bộ của chúng tôi cho thấy lợi nhuận từ thương vụ này có thể đạt khoảng 200-250 tỷ đồng. Nếu không có sự kiện bất thường, chúng tôi tin rằng VNM sẽ hạch toán khoản lợi nhuận này ngay trong quý 3.
Triển vọng kinh doanh quý 3 tiếp tục khả quan. Quý 3 thường là thời điểm sản phẩm sữa được tiêu thụ nhiều nhất trong năm. Chúng tôi ước tính doanh thu quý 3/2010 tăng 10% so với quý 2 và đạt khoảng 4,385 tỷ đồng, trong khi LNST quý 3/2010 đạt khoảng 1,008 tỷ đồng, tăng 8.2% so với quý 2/2010. Ước tính này chưa bao gồm khoản thu nhập bất thường từ việc chuyển nhượng nhà máy cà phê cho Trung Nguyên.
Với giá nguyên liệu sữa không biến động quá mạnh và chính sách tồn kho hợp lý, chúng tôi cho rằng lợi nhuận gộp biên quý 3 vẫn sẽ duy trì khoảng 34% và tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS) sẽ ổn định ở mức khoảng 23-24%.
Từ đầu quý 3 năm nay, VNM đã đẩy mạnh chương trình marketing cho sản phẩm mới sữa tươi thanh trùng và dòng sản phẩm giải nhiệt V-fresh. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá doanh thu từ hai dòng sản phẩm này sẽ vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu doanh thu của VNM trong 6 tháng cuối năm; vì đây chỉ là giai đoạn giới thiệu sản phẩm ra thị trường.
LNST năm 2010 dự phóng đạt 3,655 tỷ đồng, tăng 28% so với với báo cáo ngày 12/04/2010. Chúng tôi dự phóng doanh thu và LNST năm 2010 đạt tương ứng 15,148 tỷ và 3,655 tỷ đồng, tăng lần lượt 8% và 28% so với Báo cáo ngày 12/04/2010. Doanh thu và LNST dự phóng này tăng lần lượt 40% và 54% so với kết quả thực hiện năm 2009.
Lý do chính của sự điều chỉnh này là VNM tiếp tục duy trì mức tăng trưởng sản lượng tiêu thụ ấn tượng, và duy trì tỷ suất lợi nhuận ở mức cao trong 1H/2010. Chúng tôi ước tính trong năm 2010, VNM sẽ tiếp tục đạt mức sinh lời nổi trội, với lợi nhuận gộp biên đạt 34%, ROS khoảng 24.1%, ROE và ROA tương ứng đạt 46.7% và 37.7%.
Ngoài ra, lợi nhuận thu được từ chuyển nhượng nhà máy cà phê cho Trung Nguyên, theo ước tính sơ bộ của chúng tôi, vào khoảng 200-250 tỷ đồng, giúp KQKD năm 2010 tiếp tục duy trì ở mức cao và có sự đột biến so với năm trước.
Trong 1H/2010, tỷ lệ chi phí bán hàng/doanh thu thuần là 8%, thấp hơn nhiều so với mức 11.7% của năm 2009. Chúng tôi ước tính tỷ lệ này khoảng 9.5% trong năm 2010, do VNM đã đẩy mạnh quảng bá sản phẩm mới sữa tươi và dòng sản phẩm giải nhiệt V-fresh từ đầu quý 3/2010.
Các ước tính trên của chúng tôi cũng đã định lượng ảnh hưởng của việc điều chỉnh tỷ giá USD/VND thêm 2.1% trong thời gian gần đây. Theo đó, chúng tôi ước tính chi phí nguyên liệu nhập khẩu của VNM tăng lên tương ứng vào khoảng 2.1%.
CẬP NHẬT CHIẾN LƯỢC KINH DOANH VÀ TRIỂN VỌNG NGÀNH
Tập trung vào ngành nghề kinh doanh chính. VNM đã rất quyết đoán trong việc rút lui khỏi các hoạt động đầu tư ngoài ngành nghề chính như sản xuất bia và cà phê. Chúng tôi nhận thấy đây là quyết định hợp lý trong bối cảnh hoạt động kinh doanh chính vẫn đang rất hiệu quả và còn khả năng tăng trưởng mạnh trong thời gian tới. Việc tập trung đầu tư vào dòng sản phẩm sữa sẽ giúp hoạt động kinh doanh của VNM ổn định và tăng khả năng cạnh tranh so với các đối thủ khác.
Đầu tư mạnh vào nhà máy sữa nước và sữa bột để tăng cường năng lực cạnh tranh, chiếm lĩnh thị trường. VNM vừa khởi công xây dựng nhà máy sữa tại Bình Dương với vốn đầu tư khoảng 120 triệu USD. Nhà máy này chuyên sản xuất sữa nước với công suất ban đầu 400 triệu lít/năm nhằm đáp ứng nhu cầu tăng trưởng ở khu vực phía Nam trong 5 năm tới. Nhà máy sữa lớn và hiện đại nhất Việt Nam và Đông Nam Á được kỳ vọng giúp VNM duy trì được tốc độ tăng trưởng cao trong những năm tới. Dự kiến, nhà máy sữa sẽ bắt đầu đi vào hoạt động từ năm 2012.
Hiện nhà máy sữa bột đã hoạt động hết công suất và VNM đang có kế hoạch xây dựng nhà máy mới trên diện tích đất 5.9 ha tại Bình Dương của F&N Việt Nam mà VNM đã mua lại trong thời gian qua. F&N Việt Nam đã thuê khu đất này vào năm 1997 và hợp đồng thuê có hiệu lực đến năm 2046. Nhà máy sữa này dự kiến có tên là Dielac 2 và sẽ giúp VNM tăng thị phần ở dòng sản phẩm sữa bột.
Chúng tôi hiểu rằng đây là một trong những bước đi nhằm củng cố lợi thế cạnh tranh, chiếm lĩnh thị phần, trong bối cảnh thị trường xuất hiện thêm nhiều đối thủ cạnh tranh mới, đặc biệt là TH Milk (xem thêm thông tin bên dưới).
Đa dạng hóa bằng dòng sản phẩm nước giải khát. VNM đang đầu tư mạnh vào ngành hàng nước giải khát, thực phẩm có lợi cho sức khỏe thông qua nhà máy nước giải khát Bình Dương hoạt động từ tháng 6/2010. Dự kiến, doanh thu năm 2010 từ dòng nước giải khát là 500 tỷ đồng, 2011 là 1,000 tỷ đồng và 2012 là 1,500 tỷ đồng. VNM sẽ tiếp tục đầu tư tăng công suất nhà máy này nếu tình hình tiêu thụ tích cực. Tuy vậy, chúng tôi cho rằng sẽ cần thêm thời gian để đánh giá hiệu quả của dự án này, đặc biệt sau những gì đã diễn ra đối với việc đầu tư vào sản xuất bia và cà phê.
Ổn định nguyên liệu đầu vào tiếp tục là thách thức lớn. Ngoài việc tiếp tục củng cố mối quan hệ tốt với các đối tác nhập khẩu, VNM đang triển khai mở rộng vùng nguyên liệu trong nước, kể cả ở nước ngoài nếu thuận lợi. VNM đặt mục tiêu đến năm 2012, lượng sữa tuơi trong nước cung cấp từ các trang tại của công ty và thu mua nông dân sẽ đạt 240 triệu lít. Kế hoạch này được cho là khá thách thức vì hiện tại tổng sản lượng chỉ đạt khoảng 140 triệu lít sữa.
Cạnh tranh trong ngành ngày càng gay gắt, đặc biệt với sự thâm nhập của TH Milk. Ngành sữa vẫn nhiều tiềm năng và tỷ suất lợi nhuận cao đang tiếp tục thu hút thêm nhiều đối thủ mới thâm nhập, điển hình là CTCP Sữa TH (TH Milk).
TH Milk, với sự hỗ trợ từ Ngân hàng TMCP Bắc Á, đã bắt đầu triển khai xây dựng nhà máy chế biến sữa tươi với công suất 500 triệu lít sữa/năm, trị giá 148 triệu USD. Trang trại và nhà máy sữa tươi của TH Milk là dự án quản lý theo mô hình khép kín, có tổng vốn đầu tư khoảng 1.2 tỉ USD, với 100% vốn đầu tư trong nước. Số vốn đầu tư trong giai đoạn 1 từ nay đến năm 2012 vào khoảng 350 triệu USD.
Đầu tháng 6/2010, TH Milk đã nhập thêm 1,500 con bò sữa từ New Zealand, nâng tổng đàn bò hiện có lên 4,600 con, là trang trại bò sữa có quy mô lớn nhất Việt Nam. Dự kiến cuối năm nay TH Milk sẽ tăng đàn bò lên 9,000 con và 48,000 con vào cuối năm 2012.
TH Milk sẽ bắt đầu đi vào sản xuất từ năm 2011. Chúng tôi dự đoán đây sẽ là đối thủ cạnh tranh lớn của VNM sau năm 2012.
Phòng Nghiên cứu Vietstock
|
