|
Lý thuyết trò chơi trong cổ phần hóa
Những đợt bán đấu giá cổ phần lần đầu (IPO) của các doanh nghiệp Nhà nước lớn để thực hiện cổ phần hóa dự kiến sẽ được thực hiện từ năm 2007 đến 2010. Hiện có rất nhiều ý kiến cho rằng, nguy cơ thất thoát tài sản Nhà nước khi IPO sẽ không tránh khỏi nếu như tính toán không kỹ lưỡng.
Chúng tôi xin giới thiệu cùng bạn đọc cuộc trao đổi với ông Lê Hải Trà, Phó giám đốc Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM, với tư cách là một chuyên gia.
Thưa ông, trước những diễn biến vừa qua liên quan đến việc cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước lớn, có ý kiến cho rằng, các tổ chức đầu tư nước ngoài đã thể hiện những toan tính nhằm thu lợi. Từ góc độ của một chuyên gia, ông nhìn nhận vấn đề này như thế nào?
Các nhà đầu tư nước ngoài có tiềm lực tài chính, kỹ năng và kinh nghiệm đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức, vì vậy họ có thể tác động lớn đến diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và thị trường cổ phần hóa nói riêng, cho dù tỷ lệ sở hữu tối đa của họ bị giới hạn.
Đã là nhà đầu tư thì tối đa hóa lợi nhuận luôn là mục tiêu quan trọng, do đó họ không ngừng tìm kiếm những cơ hội có thể mua được một phần doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa với giá hợp lý nhất. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng đối với các nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là các tổ chức lớn, một khi việc huy động vốn đã hoàn tất (đóng quỹ) thì giải ngân vào thời điểm và giá nào cũng là những áp lực hết sức nặng nề, nhất là tại một thị trường đang giành được sự quan tâm đặc biệt như Việt Nam.
Trên thị trường cổ phần hóa, quá trình thực hiện việc chào bán cổ phần của Nhà nước có thể tác động một cách quyết định đến hoạt động đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài. Đối với Nhà nước, những khoản thu cho ngân sách từ bán cổ phần doanh nghiệp Nhà nước có ý nghĩa quan trọng đối với các chương trình phát triển kinh tế - xã hội tiếp theo.
Trong bối cảnh Việt Nam, rõ ràng doanh nghiệp Nhà nước không phải là nguồn tài nguyên thiên nhiên vô tận hoặc có thể tái tạo. Để bán được cổ phần các doanh nghiệp Nhà nước với mức giá hợp lý, Nhà nước không thể không tính đến sức cầu của thị trường. Nhà nước muốn thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa không thể không cân nhắc điều kiện thị trường để tránh tạo ra một áp lực từ chính cổ phần hóa đối với thị trường chứng khoán, đồng thời hướng tới một sự tương tác hài hòa có lợi giữa cổ phần hóa và thị trường chứng khoán.
Trong điều kiện thị trường Việt Nam hiện nay, có thể nói những tính toán và quyết định của Nhà nước cũng như các nhà đầu tư nước ngoài sẽ có ảnh hưởng lẫn nhau, cũng như tác động đến mối quan hệ cổ phần hóa - thị trường chứng khoán nói chung.
Đây giống như một “trò chơi” đòi hỏi cả hai bên đều phải nắm vững luật chơi để có thể đưa ra những quyết định chiến lược nhằm đạt được kết quả tối ưu cho tất các bên tham gia.
Vậy có thể hiểu “lý thuyết trò chơi” đó như thế nào thưa ông?
Lý thuyết trò chơi (game theory) thường được coi là một nhánh của toán và kinh tế học ứng dụng nghiên cứu về các tình huống trong đó các bên tham gia áp dụng những chiến lược ra quyết định nhằm tối ưu hóa kết quả mình nhận được. Một dạng trò chơi rất nổi tiếng của lý thuyết này được gọi là “sự lựa chọn của người tù” (prisoner’s dilemma).
Trò chơi này có khuôn khổ như sau:
Hai nghi phạm A và B liên quan đến một vụ án bị cảnh sát bắt. Cảnh sát chưa có đủ bằng chứng để buộc tội, vì vậy họ tạm giam riêng hai nghi phạm để thẩm vấn và ra điều kiện như sau: nếu người này khai trong khi người kia ngoan cố không khai, người khai sẽ được tự do còn người kia bị kết án 10 năm tù. Nếu cả hai đều không khai, cả hai sẽ chỉ bị kết án 1 năm tù với tội danh thấp hơn (vì không đủ bằng chứng); còn nếu cả hai đều khai, mỗi người chịu 3 năm tù vì được khoan hồng. Tuy nhiên, cả hai nghi phạm này đều không thể biết người kia quyết định thế nào. Vậy trong tình huống này, A và B sẽ suy nghĩ và quyết định như thế nào?
Tình huống này được tóm tắt như sau:
|
|
B không khai |
B khai |
|
A không khai |
1 năm tù |
A 10 năm tù, B tự do |
|
A khai |
A tự do, B 10 năm tù |
3 năm tù |
Cả A và B đều muốn ở tù một khoảng thời gian ngắn nhất. Mỗi người đều có hai sự lựa chọn không khai (hợp tác) hoặc khai (bất hợp tác) với cảnh sát. Cho dù quyết định thế nào thì thời gian ở tù của người này còn phụ thuộc vào quyết định của người kia. Mỗi người sẽ phải quyết định mà không biết người kia quyết định như thế nào.
Trước tình huống này, nếu A (B) nghĩ rằng B (A) “không khai”, sự lựa chọn tốt nhất của A (B) là “khai” để được tự do; còn nếu A (B) nghĩ rằng B (A) “khai”, sự lựa chọn tốt nhất của A (B) vẫn là “khai” để tránh bị ở tù 10 năm. Với logic này, kết quả là cả A và B đều quyết định khai (chịu 3 năm tù), cho dù đây không phải là sự lựa chọn tối ưu so với phương án hợp tác ngầm giữa A và B (chịu 1 năm tù).
Kết quả của những công trình nghiên cứu về lý thuyết trò chơi cho thấy nếu trò chơi này chỉ chơi một lần, sự lựa chọn tốt nhất cho hai người chơi là “bất hợp tác”. Tuy nhiên, kết quả tối ưu “hợp tác” có thể đạt được nếu trò chơi được lặp lại nhiều lần giữa hai người chơi.
Có thể mang lý thuyết này áp dụng vào thực tiễn của Việt Nam được không, thưa ông?
Từ khuôn khổ trò chơi “sự lựa chọn của người tù” như trên, có thể mô phỏng thành “trò chơi” cổ phần hóa - thị trường chứng khoán giữa Nhà nước và nhà đầu tư nước ngoài như sau:
Nhà nước hợp tác Nhà nước bất hợp tác
Nhà đầu tư nước ngoài hợp tác Được Nhà nước lợi, nhà đầu tư nước ngoài thiệt
Nhà đầu tư nước ngoài bất hợp tác Nhà nước thiệt, nhà đầu tư nước ngoài lợi Mất
Về phía Nhà nước, “hợp tác” nghĩa là Nhà nước thực hiện việc bán cổ phần doanh nghiệp Nhà nước theo thời điểm và quy mô hợp lý phù hợp với điều kiện thị trường theo một lộ trình công bố. “Bất hợp tác” nghĩa là Nhà nước có thể thay đổi hoặc hủy bỏ việc bán cổ phần doanh nghiệp Nhà nước một cách đột ngột không theo lộ trình công bố, cho dù điều kiện thị trường có thể cho phép.
“Được” nghĩa là Nhà nước duy trì được tính ổn định của thị trường chứng khoán, tạo nền tảng cho việc bán cổ phần doanh nghiệp Nhà nước một cách hiệu quả đồng thời củng cố được uy tín của Nhà nước. “Lợi” nghĩa là Nhà nước bán được cổ phần doanh nghiệp Nhà nước với giá cao.
“Thiệt” có nghĩa là Nhà nước có thể không bán được hoặc phải bán cổ phần doanh nghiệp Nhà nước với giá rẻ. “Mất” nghĩa là Nhà nước vừa không bán được cổ phần doanh nghiệp Nhà nước với mức giá hợp lý, vừa tác động tiêu cực đến sự ổn định của thị trường chứng khoán cũng như uy tín của Nhà nước.
Về phía nhà đầu tư nước ngoài, “hợp tác” nghĩa là nhà đầu tư nước ngoài góp phần vào sự ổn định của thị trường chứng khoán, tạo nền tảng cho việc thực hiện một cách hiệu quả lộ trình cổ phần hóa mà Nhà nước công bố. “Bất hợp tác” nghĩa là hạn chế tham gia vào thị trường chứng khoán, tạo ra điều kiện thị trường không thuận lợi nhằm mua cổ phần doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa với giá rẻ, thậm chí gây áp lực để Nhà nước phải mở rộng giới hạn tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài.
“Được” nghĩa là mua được cổ phần của các doanh nghiệp Nhà nước với mức giá hợp lý, duy trì được xu thế tích cực của thị trường chứng khoán đối với các loại cổ phiếu sau cổ phần hóa, đồng thời tạo được lòng tin với Nhà nước. “Lợi” nghĩa là nhà đầu tư nước ngoài mua được cổ phần doanh nghiệp Nhà nước với giá rẻ.
“Thiệt” có nghĩa là nhà đầu tư nước ngoài có thể không mua được hoặc phải mua cổ phần doanh nghiệp Nhà nước với giá cao. “Mất” nghĩa là nhà đầu tư nước ngoài mất đi những cơ hội đầu tư tốt, không giải ngân được nguồn vốn đã huy động, theo đó bị tổn hại về uy tín với khách hàng và lòng tin từ phía Nhà nước.
Như vậy, rõ ràng sự lựa chọn tốt nhất trong “trò chơi” này là “hợp tác” của cả đôi bên để cùng có lợi. Mặt khác, đây là trò chơi được lặp lại nhiều lần (nhiều đợt bán cổ phần), vì vậy “hợp tác” ngay từ đầu là điểm cân bằng tối ưu của trò chơi.
Qua những gì ông vừa phân tích thì điều cần rút ra trong câu chuyện này là gì?
Thứ nhất, Nhà nước cần thể hiện rõ thông điệp: nếu trong một lần chơi nào đó nhà đầu tư nước ngoài bất hợp tác, Nhà nước cũng hoàn toàn có thể trừng phạt bằng một sự bất hợp tác trong lần chơi sau. Điều này sẽ đưa “trò chơi” vào đúng khuôn khổ của nó.
Thứ hai, Nhà nước cần theo dõi động thái của nhà đầu tư nước ngoài thông qua số liệu cụ thể về sự dịch chuyển của các luồng vốn nước ngoài vào Việt Nam cũng như việc giải ngân của luồng vốn này.
Thứ ba, Nhà nước cần nhanh chóng áp dụng phương pháp định giá bán cổ phần thông qua quá trình xác định nhu cầu (book building) thông qua hoạt động bảo lãnh phát hành của một ngân hàng đầu tư, thay vì thực hiện đấu giá như hiện nay nhằm hạn chế tình trạng “làm giá”.
Cuối cùng, Nhà nước cần có một cơ chế điều tiết việc bán cổ phần các doanh nghiệp Nhà nước một cách tập trung và hợp lý trên cơ sở đánh giá chính xác về tình hình thị trường.
TBKTVN
|
