|
Trái phiếu ngoại tệ: cần cân bằng giữa lợi ích và rủi ro
Việc phát hành trái phiếu chính phủ bằng ngoại tệ hiện nay có thể mang lại một số mặt tích cực nhưng cũng đặt ra một số thách thức về năng lực quản lý và các tác động đối với nền kinh tế vĩ mô.
Mục tiêu phát hành: không đạt!
Cho đến nay có thể nói rằng mục tiêu phát hành trái phiếu chính phủ với tổng giá trị lần lượt 300 và 250 triệu đô la Mỹ qua hai đợt vừa qua đều không đạt 100% kế hoạch. Một trong những nguyên nhân chính đã được phân tích nhiều là lãi suất trái phiếu trần theo quy định của Bộ Tài chính thấp so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư.
Trái phiếu ngoại tệ này là loại trái phiếu trả lãi định kỳ (còn gọi là trái phiếu coupon) và việc đấu thầu trái phiếu vừa qua là nhằm xác định mức lãi suất coupon hàng năm mà kho bạc sẽ thanh toán cho nhà đầu tư trái phiếu.
Do lãi suất coupon được xác định dựa trên tỷ suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư nên trái phiếu sẽ được bán với giá ngang bằng mệnh giá. Tuy nhiên, thực tế do mức lãi suất trần thấp hơn suất sinh lời kỳ vọng nên tất yếu mức giá trái phiếu phải được bán với giá thấp hơn mệnh giá của nó. Thế nhưng điều này Chính phủ không mong muốn vì nó không giúp đạt được mục tiêu huy động đủ nguồn vốn đã đề ra.
Trong một nền kinh tế thị trường, thật khó để Chính phủ vừa muốn nhà đầu tư phải cho mình vay với lãi suất thấp hơn mức kỳ vọng của họ, lại muốn bán trái phiếu theo mệnh giá. Chỉ một nhóm nhỏ các nhà đầu tư có suất sinh lợi kỳ vọng thấp mới sẵn sàng cho Chính phủ vay tiền với cái giá như vậy. Với điều kiện kinh tế hiện nay, trái phiếu chính phủ sau khi được niêm yết trên sở giao dịch sẽ trở về với cái giá đích thực của nó. Kết cục cũng vậy, Chính phủ vẫn không huy động đủ lượng vốn trái phiếu cần thiết.
Mục đích phát hành: đạt không?
Phần trên chỉ phân tích ở khía cạnh kỹ thuật để cho thấy vì sao lượng trái phiếu phát hành của Chính phủ không đạt được mục tiêu đề ra mà thôi. Thế còn mục đích phát hành của Chính phủ thì sao?
Hãy xem, nếu nhu cầu vốn của Chính phủ đã bức bách thì việc trả lãi suất cho nhà đầu tư bằng hoặc cao hơn suất sinh lời mà họ mong muốn có lẽ không phải là vấn đề lớn. Vấn đề quan trọng ở đây chính là việc giải ngân vốn cho các dự án. Theo thông tin từ Ủy ban Thường vụ Quốc hội tại kỳ họp vào trung tuần tháng 7 thì khả năng hấp thụ vốn trái phiếu chính phủ khó đạt được. Trong sáu tháng đầu năm mới chỉ giải ngân được khoảng hơn 27% so với kế hoạch 37.000 tỉ đồng vốn trái phiếu chính phủ ban đầu.
Do vậy, vấn đề quan trọng hơn đối với Chính phủ không phải là lãi suất mà là phân bổ số vốn đó sao cho có hiệu quả nhất. Đặc biệt đối với trái phiếu bằng ngoại tệ thì mục đích sử dụng vốn phát hành phải được cân nhắc cẩn trọng hơn.
Trong các đợt phát hành trái phiếu vừa qua, nhà đầu tư thực tế đã không biết rõ mục đích của đợt phát hành là gì. Theo quy định của Luật Chứng khoán (2006), tổ chức phát hành phải có phương án sử dụng và trả nợ vốn phát hành cụ thể. Khi ấy nhà đầu tư đòi hỏi phải được bù đắp thêm cho rủi ro và tất nhiên lãi suất trái phiếu sẽ phải cao.
Ngoài ra, do nhà đầu tư không có thông tin nên không có khả năng phản biện hay giám sát vốn vay của mình để nâng trách nhiệm của người sử dụng vốn. Cho nên, mục đích phát hành không rõ ràng trong phân bổ vốn trái phiếu tất yếu phải hứng chịu những khoản chi phí lớn đến mức có thể xem là gánh nặng.
Cân bằng hay đánh đổi giữa lợi ích và rủi ro?
Để tài trợ thâm hụt ngân sách, Chính phủ có thể tăng thu thuế, phát hành tiền, hoặc phát hành trái phiếu.
Việc phát hành tiền để tài trợ chi tiêu ngân sách sẽ gây ra một loại thuế lạm phát (inflation tax) mà chi phí của xã hội là rất lớn. Từ năm 1993, Việt Nam đã chính thức không còn phát hành tiền để bù đắp bội chi ngân sách nữa.
Tăng thu thuế để tăng chi tiêu nhà nước có thể sẽ tạo ra hiệu ứng chèn ép (crowding out) khu vực tư nhân. Hơn nữa trong điều kiện suy giảm kinh tế hiện nay, cùng với những chính sách kích thích kinh tế của Chính phủ, việc tăng thu thuế gặp rất nhiều hạn chế.
Phát hành trái phiếu để tài trợ thâm hụt ngân sách và cũng đồng thời nâng cao trách nhiệm của những người sử dụng vốn là cần thiết. Vấn đề quan trọng là mục đích phát hành trái phiếu ngoại tệ không được xác định rõ ràng.
Mục đích đó có thể là để trả nợ nước ngoài, tái phân bổ cho một số tập đoàn kinh tế nhà nước có nhu cầu về ngoại tệ hay các dự án của quốc gia hay thậm chí là để góp phần giải tỏa sự căng thẳng về ngoại tệ trên thị trường ngoại hối thời gian gần đây. Tất cả đều chỉ là phỏng đoán thiếu cơ sở mà ngay chính những người trực tiếp thực thi chính sách cũng không thể có câu trả lời cụ thể. Nhưng dẫu có như vậy thì vẫn không thể không đặt ra vấn đề hiệu quả và yêu cầu của việc sử dụng vốn cũng như khả năng trả nợ của Chính phủ.
Chưa thể đánh giá hiệu quả mang lại của việc sử dụng nguồn trái phiếu ngoại tệ này nhưng những rủi ro và hệ quả của nó thì có thể và cần được phân tích, dự báo. Trước hết là thời hạn trái phiếu không dài (một năm, hai năm, và ba năm) nên yêu cầu giải ngân nhanh nguồn vốn trái phiếu là hết sức quan trọng nhằm tránh chi phí cơ hội của vốn. Sự thận trọng thái quá có thể làm giảm lợi ích mang lại của vốn trái phiếu.
Bên cạnh đó, cần phải nói đến rủi ro tỷ giá đối với trách nhiệm trả nợ của Chính phủ sau này. Cùng với chính sách hỗ trợ lãi suất của Chính phủ, các diễn biến kinh tế vĩ mô thời gian tới sẽ càng gây sức ép lên tỷ giá. Lúc ấy, Chính phủ buộc phải lựa chọn giữa “mất bò hay mất cừu”, tức là độ bền vững của cán cân vãng lai và tăng trưởng kinh tế.
Ngoài ra, hiện tượng đô la hóa cao trong nền kinh tế cũng đang được nói nhiều mà nếu vẫn chưa có những giải pháp hữu hiệu sẽ làm xói mòn tính hiệu lực của chính sách tiền tệ.
Đỗ Thiên Anh Tuấn
TBKTSG Online
|
