|
Trái phiếu: Bất định và kỳ vọng
Ông Võ Trí Thành, Phó viện trưởng Viện Nghiên cứu quản lý kinh tế Trung ương, trao đổi với TBKTSGchung quanh vấn đề phát hành trái phiếu.
TBKTSG: Theo ông, việc phát hành trái phiếu từ đầu năm đến giờ phần lớn đều thất bại là do đâu?
- Ông Võ Trí Thành: Khi phát hành trái phiếu thì phải tính toán đến lượng cần thiết phát hành và cách thức phát hành. Tôi chưa bàn đến lượng phát hành như thế chuẩn chưa (năm nay kế hoạch phát hành lượng trái phiếu trị giá 36.000 tỉ và 20.000 tỉ bổ sung mới được Quốc hội thông qua - NV) vì nó còn liên quan đến chính sách tài khóa và tiền tệ, liên quan đến mục đích, mục tiêu chính sách kinh tế từng thời kỳ. Nhưng cách thức phát hành làm sao cho đảm bảo thành công thì có những nguyên tắc tính toán chung.
Đó là:
1) Trái phiếu phải đáp ứng được kỳ vọng của người mua trên thị trường, tức là phải có lãi. Mà lãi suất thì liên quan đến lạm phát, tức là người mua tính rằng lãi suất trái phiếu không thể thấp hơn lạm phát kỳ vọng;
2) Nhà đầu tư cũng rất quan tâm đến việc quản lý dòng tiền của họ để đảm bảo tính thanh khoản. Mua trái phiếu trong thời điểm này họ phải cân nhắc vì ngoài rủi ro lạm phát, thì đầu tư qua các kênh khác như cho vay tín dụng tiêu dùng, đầu tư chứng khoán và sản xuất kinh doanh đang là những kênh sinh lời hấp dẫn hơn;
3) Trái phiếu, kể cả trái phiếu chính phủ vẫn có rủi ro, ví dụ như phát hành trái phiếu chính phủ bằng đồng đô la Mỹ thì cũng là nợ quốc gia, liên quan đến việc thâm hụt ngân sách, trả nợ được hay không được, dù rủi ro thực tế rất thấp.
Ở Việt Nam, trái phiếu chính phủ liên quan đến giải ngân và thực hiện cho hiệu quả, mà chủ yếu lại dồn cho đầu tư vào kết cấu hạ tầng. Đây lại là bài toán khó từ quy hoạch, giải phóng mặt bằng đến tính linh hoạt. Những tính toán ban đầu còn bị phụ thuộc vào biến động giá cả, tính minh bạch, việc chống tham nhũng. Đầu tư hạ tầng và câu chuyện tham nhũng không phải là ít xảy ra ở Việt Nam. Hiệu lực thực thi, giải ngân đồng vốn khiến người bỏ tiền cân nhắc.
TBKTSG: Nhận ra được những vấn đề đó nhưng các đợt phát hành trái phiếu vẫn thất bại? Có nên thực hiện ngay lời giải đầu tiên là thay đổi lãi suất, theo ý ông?
- Thực tế các đợt đấu thầu trái phiếu gần đây Chính phủ có điều chỉnh, tùy vào kỳ hạn. Điều này cho thấy mấy vấn đề: Chính phủ nhận thấy lãi suất không hấp dẫn đối với nhà đầu tư, nên điều chỉnh nhưng điều chỉnh dè dặt, thận trọng vì còn liên quan đến các chính sách tiền tệ, tín dụng khác.
Nhà đầu tư nhìn vào lựa chọn và cam kết của Chính phủ để tính lãi suất kỳ vọng. Ví dụ Chính phủ chọn tăng trưởng GDP cao thì nhà đầu tư suy đoán lạm phát có thể cao hơn. Còn tăng trưởng trong ngắn hạn được lựa chọn thấp hơn một chút nhằm tập trung ổn định kinh tế vĩ mô thì khác. Vì nói gì thì nói lãi suất trái phiếu cũng liên quan đến lạm phát kỳ vọng. Tiếp đến họ nhìn vào ngân sách và kế hoạch đầu tư công.
Nếu phát hành càng nhiều thì theo nguyên tắc sẽ đẩy lãi suất lên cao. Tôi cảm thấy những trường hợp đó đều cho thấy có một mức độ bất định nào đó còn tồn tại trong cách thức lựa chọn mục tiêu và cam kết Chính phủ. Do vậy, Chính phủ cần có những thông điệp rõ ràng về mục tiêu, ít nhất năm tới như thế nào.
TBKTSG: Xin ông nói rõ hơn về “mức độ bất định”.
- Một mặt chúng ta vẫn muốn kích thích kinh tế trong bối cảnh suy giảm còn sâu rộng, ít nhất trong năm nay và năm tới do phục hồi kinh tế thế giới còn yếu. Do vậy, quy mô, liều lượng, thời gian của gói kích cầu đến đâu còn đang phải chờ đợi. Mặt khác, Chính phủ vẫn phải lo ổn định kinh tế vĩ mô và chống lạm phát. Mà điều ấy còn phụ thuộc vào biến động thế giới phải theo dõi sát. Mục tiêu nào sẽ được lựa chọn nhiều hơn? Có thể do Chính phủ còn phải quan sát biến động trong và ngoài nước. Tôi nhận thấy hướng hiện tại đã rõ hơn vì Chính phủ đã quan tâm hơn đến ổn định kinh tế vĩ mô. Nhà đầu tư sẽ nhìn vào cách điều hành đó để tính toán kênh đầu tư có lợi.
TBKTSG: Nhưng hiệu quả thực hiện, giải ngân đồng vốn trái phiếu đã có trên thực tế hầu như ít khi đạt đến kỳ vọng.
- Kể cả khi có lượng tiền đó mà không giải ngân được thì tổn phí lớn là tất yếu. Đó là mất thêm chi phí cơ hội, để đồng tiền “chết”. Đáng lẽ người vay dùng đúng lúc thì đồng tiền tạo ra lợi tức trung bình là 10% nhưng khi không dùng, nên tất nhiên mất đi 10%. Tiếp đến là chi phí về thời gian. Nếu dự định đưa công trình vào sử dụng trong vòng sáu tháng nhưng cuối cùng làm hai năm thì một năm rưỡi kia là chi phí cơ hội rất lớn.
TBKTSG: Vậy gợi ý của ông về một lối ra gần nhất, nhanh nhất cho phát hành trái phiếu khi còn quá nhiều cửa khó là gì?
- Tôi nghĩ rằng đó là lựa chọn mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, giải ngân nhanh và hiệu quả các nguồn vốn cho đầu tư công trong đó có tiền từ đầu tư FDI, ODA, đầu tư tư nhân vào hạ tầng để giảm bớt áp lực qua phát hành trái phiếu. Bài toán có thể làm ngay là cải cách thủ tục hành chính, giám sát tốt làm cho hiệu quả giải ngân đồng vốn nhanh hơn, giảm bớt thất thoát. Phải tính toán quy mô, mức độ tổng thể của gói kích cầu 8 tỉ đô la có thể cần hết không hoặc co hẹp, cũng coi như cách tính toán để giảm lượng phát hành trái phiếu. Và khi phát hành thì lãi suất phải mang tính thị trường hơn. Tức là tính đến thay đổi lãi suất.
TBKTSG: Nhiều ngân hàng thương mại cách đây vài tháng rất quan tâm đến việc mua lại trái phiếu bằng ngoại tệ của Việt Nam phát hành ở quốc tế vì đã được phép chuyển tên hợp pháp. Ông có cho rằng, áp lực này khiến phát hành trái phiếu bằng đồng nội tệ, vì thế lại càng trở nên khó thu hút?
- Đó là vấn đề quản lý tính thanh khoản cho dòng tiền của các nhà đầu tư. Họ cân đối giữa lợi nhuận qua các kênh tín dụng khác với kênh này. Vì thực tế có diễn ra “trò chơi” trái phiếu trên thị trường thứ cấp cuối năm 2008, đầu năm 2009. Thời điểm đó, trái phiếu trên thị trường rất sôi động và nhiều ngân hàng thu được lợi nhuận lớn từ kênh đầu tư này, nhất là trái phiếu đồng nội tệ được các nhà đầu tư nước ngoài bán lại. Nhưng rõ ràng “trò chơi” trái phiếu nội tệ trên thị trường thứ cấp đến nay không còn. Riêng việc liên quan đến trái phiếu ngoại tệ do Việt Nam phát hành, tôi nghĩ họ mua ở mức độ thôi vì lượng phát hành không quá lớn và không phải tất cả các nhà đầu tư nước ngoài đều muốn bán ra.
Ngọc Lan
TBKTSG Online
|
