|
Định giá BVH
Sự kiện BVH chào sàn đang thu hút được sự quan tâm của đông đảo các nhà đầu tư. Và tất nhiên, mức giá của BVH trở thành đề tài được bàn thảo nhiều nhất trên các diễn đàn chứng khoán trong thời gian gần đây.
Bảo Việt Holdings (BVH) là Cty mẹ thuộc Bảo Việt Group (Tập đoàn tài chính Bảo hiểm Bảo Việt). Bộ Tài chính nắm cổ phần chi phối ở mức 77.54% trong khi HSBC Insurance sở hữu 10%. BVH sở hữu TCty Bảo hiểm VN (Cty bảo hiểm phi nhân thọ lớn thứ 1 ở VN), TCty Bảo Việt Nhân thọ (Cty bảo hiểm phi nhân thọ lớn thứ 2 ở VN). Bên cạnh đó, BVH còn sở hữu cổ phần chi phối của Cty chứng khoán Bảo Việt (BVS), Ngân hàng cổ phần Bảo Việt và một số Cty khác. Năm 2008, BVH đã có một năm kinh doanh không mấy ấn tượng. Trong 12 tháng của năm 2008, chỉ số suất sinh lời ROE giảm từ mức 6% từ mức 8% ở năm 2007 do chi phí trích lập dự phòng cao. Sự thật là tài sản của các Cty thuộc BVH đã được đánh giá lại vào quý 1/2007 khi thị trường đang ở đỉnh. Do đó danh mục đầu tư của họ bị ảnh hưởng khi TTCK giảm giá trong năm 2008. Trong năm 2008, chúng tôi nghĩ rằng doanh thu của BVH sẽ giảm do thu nhập từ lãi giảm nhưng chúng tôi nghĩ rằng EPS năm 2009 không biến động nhiều so với năm 2008 do Cty không gánh chịu thêm chi phí trích lập dự phòng. Cổ phiếu đang giao dịch ở mức P/E dự phóng năm 2009 là 26 lần và P/B là 1.6 lần (tính theo giá trị sổ sách tại thời điểm 31/12/2008). Với mức ước tính này, chúng tôi đánh giá cổ phiếu của BVH không rẻ.
Đánh giá DN
BVH có mức vốn điều lệ là 5,730 tỷ đồng với số lượng cổ phiếu lưu hành là 573 triệu cổ phiếu. EPS ước tính cho năm tài chính đầu tiên (từ ngày 16/10/2007 đến 31/12/2008) là 1.171 đồng/cổ phiếu trong khi đó chúng tôi ước tính EPS năm 2009 là 870 đồng.
Cổ phiếu đang giao dịch với mức P/E bằng 26. Giá trị sổ sách của cổ phiếu khoảng 14.157 đồng tại 31/12/2008 và với mức giá giao dịch hiện tại, cổ phiếu BVH đang giao dịch với mức P/B là 1.6x. BVH đã trả cổ tức 10% cho năm tài chính đầu tiên. Dựa vào kết quả định giá trên đây, BVH khá đắt so với các Cty trong ngành bảo hiểm.
Bảo Việt Group (BVG) là tổ chức không có tư cách pháp nhân. BVG bao gồm BVH và các Cty thành viên khác (gồm các Cty con và Cty liên doanh liên kết). Các Cty con điển hình bao gồm TCty Bảo Việt Nhân thọ, TCty Bảo hiểm Bảo Việt (phi nhân thọ), Ngân hàng Bảo Việt, Cty chứng khoán Bảo Việt và Cty Quản lý Quỹ Bảo Việt. BVH là DN được tổ chức hoạt động như tập đoàn theo mô hình Cty mẹ - Cty con. BVH chịu trách nhiệm quản lý và phân bổ vốn đầu tư cho các công ty con, công ty liên kết và thực hiện hoạt động đầu tư khác.
Mô hình hoạt động theo Cty mẹ - Cty con là một mô hình mới ở VN. Theo quy định hiện hành, BVH phải công bố báo cáo tài chính riêng của BVH và báo cáo tài chính hợp nhất của BVG vào thời điểm cuối năm tài chính. IPO Bảo Việt vào năm 2007 thực sự là việc chào bán cổ phiếu của BVH ra công chúng. Vì vậy các cổ đông sẽ hưởng cổ tức từ lợi nhuận của BVH. Tuy nhiên, lợi nhuận từ báo cáo tài chính hợp nhất khác với lợi nhuận trên báo cáo riêng của BVH. Và báo cáo hợp nhất của BVG được công bố với mục đích tham khảo. Đây là mô hình tổ chức mới ở VN và BVH là một trong những Cty đại chúng đầu tiên hoạt động theo mô hình này.
BVH trở thành Cty đại chúng vào tháng 10/2007. Đại hội cổ đông thường niên lần thứ nhất của BVH đã thông qua năm tài chính đầu tiên bắt đầu từ 16/10/2007 – 31/12/2008. Các năm tài chính kế tiếp vẫn là 12 tháng như thường lệ. Tuy nhiên, để dễ so sánh với kết quả năm 2008 với năm 2007, chúng tôi sẽ phân tích kết quả kinh doanh cho riêng 12 tháng trong năm 2008 trong bài phân tích của mình. BVH sử dụng phương pháp kế toán chi phí trong hạch toán đầu tư. Nếu các Cty con bị lỗ, BVH sẽ không được nhận cổ tức. BVH chỉ trích lập dự phòng rủi ro cho khoản đầu tư khi giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách. Phương pháp kế toán này phù hợp với quy định của VAS và những quy định hiện hành khác.
Theo cơ cấu cổ đông, Bộ Tài chính sở hữu 77.54%, HSBC Insurance sở hữu 10% và Vinashin sở hữu 3.56%. Phần còn lại được sở hữu bởi các cổ đông bên ngoài và nhân viên của BVG. HSBC Insurance đã ký hợp đồng hợp hỗ trợ kỹ thuật trong 5 năm trong các lĩnh vực quản trị DN, quản lý rủi ro, phát triển sản phẩm và tính phí theo chuẩn chuẩn mực quốc tế.
Cho đến nay, HSBC đã cử đại diện tham gia Hội đồng quản trị, Ban điều hành và 14 chuyên gia đến hỗ trợ tại BVH. Và Vinhashin, đối tác chiến lược trong nước đã cam kết giúp các Cty thành viên mở rộng hoạt động trong lĩnh vực bảo hiểm hàng hải. Bên cạnh đó, BVH còn đầu tư vào nhiều Cty liên doanh liên kết khác.
Kết quả kinh doanh năm 2008
BVH đạt mức lợi nhuận sau thuế cho năm tài chính đầu tiên là 678.4 tỷ đồng (từ ngày 16/10/2007 – 31/12/2008). Trong 12 tháng của năm 2008, BVH đã có mức lợi nhuận là 494 tỷ đồng, giảm 20% so với 12 tháng năm 2007. Mặc dù, BVH hưởng lợi từ lãi suất cao, BVH đã phải trích lập dự phòng rủi ro khoản 200 tỷ đồng trong năm 2008. Hầu hết các chi phí dự phòng được trích lập cho danh mục các cổ phiếu OTC khi BVH không đầu tư vào cổ phiếu niêm yết. Vì thông tin cụ thể về các Cty con rất hạn chế, nên chúng tôi chỉ trình bày ngắn gọn về tình hình hoạt động của một số Cty con điển hình.
Trong năm 2008, TCty Bảo hiểm VN (Cty bảo hiểm phi nhân thọ) có thu phí bảo hiểm gốc đạt 3,305 tỷ đồng, tăng khỏan 25,9% so với năm trước (trong khi mức tăng của cả ngành là 31,2%). TCty Bảo hiểm VN là Cty bảo hiểm lớn nhất trên thị trường hoạt động trong lĩnh vực phi nhân thọ, chiếm 30,4% thị phần. Tổng Cty đã đạt mức lợi nhuận sau thuế là 131 tỷ đồng, tương ứng với ROE là 13,1%.
TCty Bảo Việt Nhân thọ có mức thu phi bảo hiểm gốc là 3,425 tỷ đồng, tương ứng với thị phần là 33%. TCty Bảo Việt Nhân thọ là Cty bảo hiểm nhân thọ lớn thứ 2 trên thị trường trong khi Prudential là Cty bảo hiểm nhân thọ lớn nhất (chiếm 50% thị phần). TCty Bảo Việt Nhân thọ đã đạt mức lợi nhuận sau thuế là 136.9 tỷ đồng, tăng 8.7%. ROE năm 2008 là 9,13%.
Cty Quản lý Quỹ Bảo Việt đạt mức lợi nhuận sau thuế là 22,12 tỷ đồng, thấp hơn kế hoạch 3%. BVFC là một trong 5 Cty quản lý quỹ lớn nhất trong năm 2008. Trong năm 2008, ROE của BVFC đạt 44,26%.
Cty chứng khoán Bảo VIệt (BVSC) là một trong 5 Cty chứng khoán hàng đầu ở VN (tính theo thị phần). BVSC lỗ 452 tỷ đồng trong năm 2008 vì thị trường chứng khoán giảm giá mạnh và Cty gánh chịu chi phí dự phòng cao. Tỷ lệ thị phần của BVSC giảm đi trong mấy năm vừa qua và chiếm 7 - 8% thị phần trong năm 2008. BVH sở hữu 60,11% BVSC.
Dự phóng kết quả kinh doanh năm 2009
BVH đưa ra kế hoạch doanh thu khoảng 641 tỷ đồng cho năm 2009, thấp hơn năm 2008 là 26%. Doanh thu tài chính của BVH bao gồm cổ tức nhận từ các Cty con, Cty trực thuộc, các khoản đầu tư trên thị trường OTC và các khoản thu nhập lãi từ tiền gửi, đầu tư trái phiếu. Do hoạt động của các Cty con phụ thuộc vào thị trường chứng khoán và mức lãi suất trong năm tài chính, chúng tôi nghĩ rằng TCty Bảo Việt Nhân thọ, TCty Bảo hiểm VN, Cty Quản lý Quỹ Bảo Việt và Ngân hàng Bảo Việt sẽ hưởng lợi từ sự phục hồi của thị trường chứng khoán nhưng đổi lại, thu nhập lãi sẽ giảm do lãi suất trên thị trường giảm.
Theo ước tính của chúng tôi, mức thu nhập từ lãi của BVH có thể đạt 202 tỷ đồng, giảm 49% so trong năm 2009 (với giả định mức lãi suất được hưởng bình quân khoảng 7%). Và chúng tôi dự báo rằng doanh thu tài chính từ các Cty con sẽ không thay đổi nhiều so với năm trước.
Vì vậy chúng tôi nghĩ rằng BVH đã đưa ra kế hoạch doanh thu hợp lý cho năm 2009.
Về chi phí, BVH sẽ không gánh chịu thêm chi phí trích lập dự phòng rủi ro do thị trường chứng khoán trong giai đoạn phục hồi mạnh. Tuy nhiên, BVH không đầu tư vào cổ phiếu niêm yết vì vậy chúng tôi nghĩ rằng việc hoàn nhập dự phòng sẽ không nhiều. Hầu hết các cổ phiếu BVH nắm giữ là cổ phiếu OTC. Với Công ty chứng khoán Bảo Việt, BVH đầu tư bằng mệnh giá. Chúng tôi giả định rằng các chi phí hoạt động sẽ tăng thêm 10% trong năm 2009 và các điều kiện khác không thay đổi so với năm trước. Với giả định này, chúng tôi nghĩ rằng BVH sẽ đạt được kế hoạch lợi nhuận 507 tỷ đồng trong năm 2009. Chúng tôi cho rằng các mục tiêu kinh doanh của BVH trong năm 2009 là hợp lý và kết quả đạt được trong thực tế có thể cao hơn mức dự phóng ban đầu. Thật sự mà nói, với thông tin về các công ty con khá giới hạn, thật là khó để dự báo kết quả kinh doanh của BVH được tốt hơn. Vì vậy các ước tính của chúng tôi chỉ dựa trên các thông tin khá chung chung về thị trường và lãi suất. Triển vọng kinh doanh của các công ty con thì khó dự báo do thiếu thông tin về tình hình tài chính của các công ty con trong năm 2008. Cơ cấu tổ chức của theo mô hình công ty mẹ - công ty con có thể mang lại một số thuận lợi nhất định những nhà đầu tư gặp hạn chế trong việc tiếp cận thông tin của các công ty con để đưa ra dự báo chính xác. Dựa vào dự phóng trên đây, chúng tôi ước tính EPS (sau khi trừ quỹ phúc lợi và khen thưởng) sẽ ở mức 870 đồng trong năm 2009, không thay đổi so với EPS được tính trong 12 tháng của năm 2008. Với con số này, cổ phiếu đang giao dịch ở mức P/E dự phóng cho năm 2009 là 26 lần và P/B là 1.6 lần (tính theo giá trị sổ sách vào 31/12/2008). Với kết quả định giá này cùng với triển vọng phát triển trong các năm đến của ngành bảo hiểm, chúng tôi nhận thấy rằng cổ phiếu BVH khá đắt so với thị trường.
CTCP chứng khoán TP HCM
diễn đàn doanh nghiệp
|
