|
HT2 sáp nhập vào HT1: Vì sao cổ đông chưa đồng ý?
(Vietstock) - Nội dung chủ đạo của ĐHCĐ bất thường năm 2009 ngày 04/11 của CTCP Hà Tiên 2 (HOSE: HT2) là thảo luận phương án sáp nhập vào CTCP Hà Tiên 1 (HOSE: HT1). 68.18% số cổ phần hợp lệ biểu quyết đồng ý, nhưng vẫn không đủ tỷ lệ cần thiết để thông qua phương án sáp nhập. Chủ trương sáp nhập vẫn được tán thành theo quan điểm dài hạn, nhưng các cổ đông đầu tư ngắn hạn dường như đang thận trọng xem xét những mất mát đối với HT2. Chúng tôi tin rằng với một phương án khác tối ưu hơn, và dung hòa được hai luồng quan điểm này thì việc sáp nhập giữa hai công ty có thể sẽ được nhiều cổ đông đồng ý.
HT2 sáp nhập vào HT1: Câu chuyện tách – nhập
HT1 và HT2 đều là thành viên chủ lực của Tổng Công ty Công nghiệp Xi măng Việt nam (Vincem). Trước đây HT1 và HT2 là hai xí nghiệp sản xuất thuộc Công ty Xi măng Hà Tiên. Sau khi doanh nghiệp nhà nước này cổ phần hóa thì HT1 và HT2 được tách ra hoạt động như hiện nay.
HT2 lại là một thương hiệu phổ biến ở khu vực ĐBSCL chiếm thị phần khoảng 30%. HT2 có vốn điều lệ 880 tỷ đồng với công suất thiết kế 1.1 triệu tấn xi măng/năm và 1.2 triệu tấn clinker/năm. Thị trường chủ yếu của HT2 là từ Long An xuống các tỉnh ĐBSCL.
Trong khi đó, HT1 có vốn điều lệ lớn hơn với 1,100 tỷ đồng, hoạt động với công suất 1.7 triệu tấn xi măng/năm. Với lợi thế về thương hiệu, HT1 chiếm khoảng 8% thị phần xi măng của cả nước và 30% khu vực Đông Nam bộ và Tây Nguyên. Thị trường chủ yếu là từ Quảng Ngãi vào đến Long An. Một trong những điểm yếu của HT1 là không thể tự chủ được nguồn clinker, mà phải nhập khẩu hoặc mua từ miền Bắc. Điều này đã đẩy giá vốn hàng bán tăng cao và làm cho tỷ suất sinh lời của HT1 vẫn ở mức thấp, mặc dù có doanh thu cao.
Gần đây, Vincem có chủ trương thống nhất HT1 và HT2 nhằm củng cố lại thị trường và tăng cường cạnh tranh với đối thủ nặng ký ở miền Nam là Holcim. Vincem cho rằng việc tách ra như hiện nay gây ra nhiều khó khăn do sự cạnh tranh chồng chéo giữa hai công ty và phân tán nhiều nguồn lực về nguyên vật liệu lẫn tài chính.
Theo phương án sáp nhập đề xuất bởi đơn vị tư vấn, CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC), HT2 sẽ sáp nhập vào HT1 bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của HT2 vào HT1. Đồng thời, HT1 sẽ phát hành thêm cổ phiếu để đổi lấy 100% số lượng cổ phiếu đang lưu hành của HT2 với tỷ lệ chuyển đổi là 1:1. Bên cạnh đó HT1 sẽ trả cho HT2 một khoản thặng dư kiểm soát (control premium) 10% trên giá trị nội tại mà đơn vị tư vấn xác định. Sau sáp nhập, HT2 sẽ trở thành một bộ phận trực thuộc HT1. Cổ phiếu HT2 sẽ được hủy niêm yết và HT1 sẽ tiến hành niêm yết bổ sung số cổ phiếu phát hành thêm theo lộ trình.
Lợi ích của việc sáp nhập
Theo đơn vị tư vấn, việc sáp nhập HT2 vào HT1 sẽ đem lại lợi thế kinh tế theo quy mô. HT1 và HT2 có sự tương đồng lớn về sản phẩm sản xuất và quy mô. Do đó, việc sáp nhập giữa hai công ty sẽ tạo nên một hiệu ứng lớn về lợi thế nhờ quy mô (economy of scale). Với thị phần lớn nhưng bị chia cắt thì việc sáp nhập hai công ty sẽ giúp thâu tóm thị phần trên 30% của cả nước và gần như tuyệt đối ở miền Nam. Đồng thời, công ty sau khi sáp nhập sẽ có công suất lên tới 2.8 triệu tấn/năm và dự kiến khi các dự án hoàn thành có thể lên tới 6.6 triệu tấn/năm. Đây là một con số rất lớn trong ngành xi măng Việt Nam.
Năm 2008, lợi nhuận sau thuế của HT1 là 77.6 tỷ đồng, HT2 là 118.2 tỷ đồng, được xếp vào những doanh nghiệp vừa và nhỏ. Sau khi sáp nhập, vị thế công ty xét về mặt lợi nhuận sẽ tăng lên và sẽ ảnh hưởng tích cực hơn đối với giá cổ phiếu. Ngoài ra, việc sáp nhập cũng sẽ giúp giảm bớt một số chi phí cố định nhờ vào việc tinh giảm một số bộ phận trùng lắp và việc ra quyết định quản trị sẽ hiệu quả hơn.
Hiện tại, cả hai công ty đều đang đầu tư vào những dự án lớn nhằm mở rộng quy mô, nhưng lại gặp hạn chế bởi nguồn lực tài chính bị phân tán. Sau khi sáp nhập, nguồn lực được tập trung nên sẽ chủ động trong việc sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Bên cạnh đó, với quy mô lớn hơn việc huy động nợ vay sẽ dễ dàng hơn và tiết kiệm chi phí sử dụng vốn. Những dự án này đều được ưu đãi về thuế nên việc sáp nhập sẽ điều tiết lại hoạt động sản xuất kinh doanh để hưởng lợi tối đa về thuế.
Giá sản phẩm của HT2 hiện thấp hơn giá bán của xi măng HT1 khoảng 100 – 110 ngàn/tấn. Khi sáp nhập doanh thu của công ty sẽ tăng thêm do sản lượng của HT2 sẽ được bán với giá cao hơn, nhờ ra đời được một thương hiệu chung mạnh hơn.
Vì sao cổ đông còn lưỡng lự?
Lợi ích của việc sáp nhập là rất lớn và rõ ràng; nhưng rủi ro và thách thức cũng khiến nhiều cổ đông phải suy nghĩ.
Xét về quy mô, HT1 có phần lớn hơn HT2; nhưng xét về tỷ suất sinh lợi thì HT2 lại có lợi thế hơn rất nhiều. Lợi thế này xuất phát từ việc HT2 có thể chủ động được nguồn nguyên liệu clinker nhờ vào các mỏ đá vôi và đất sét ở tỉnh Kiên Giang. Các mỏ này có trữ lượng lớn đảm bảo nguồn cung clinker trong vòng 50 năm tới.
Trong khi đó, HT1 phải mua clinker từ miền Bắc; và hằng năm cũng phải chi ra một lượng lớn ngoại tệ để nhập khẩu clinker. Vì vậy, HT1 chịu nhiều rủi ro biến động giá nguyên vật liệu đầu vào và tỷ giá… khiến cho tỷ suất lợi nhuận có phần kém so với HT2.
Tính tới hết quý III/2009, tỷ suất lợi nhuận gộp của HT2 đã lên tới 25.4%. Theo dự phóng của đơn vị tư vấn, tỷ suất lợi nhuận gộp của công ty sau sáp nhập đến năm 2011 mới bằng mức của HT2 trong năm 2008; và đến năm 2013 thì chỉ mới xấp xỉ với tỷ suất lợi nhuận gộp 9 tháng đầu năm của HT2.
Ngoài ra, tính đến cuối quý III/2009 thì tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của HT1 là 4.29 lần và của HT2 là 1.13 lần. Việc sáp nhập dựa trên nguyên tắc cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của HT2 vào HT1. Như vậy, một phần nghĩa vụ nợ sẽ được chuyển giao cho cổ đông đang nắm giữ cổ phiếu của HT2. HT1 có tỷ lệ nợ cao hơn là do công ty huy động vốn đầu tư cho dự án xi măng Bình Phước. Hiệu quả của dự án này được đánh giá là không mấy khả quan, vì nguồn nguyên vật liệu khó khai thác, chi phí vận chuyển cao hơn do xe có trọng tải lớn bị cấm lưu hành trên Quốc lộ 13 từ Bình Phước đi các tỉnh khác.
Hà Tiên 2 là một thương hiệu mạnh ở các tỉnh ĐBSCL. Nhiều cổ đông e ngại sau khi sáp nhập thương hiệu này sẽ rơi vào đối thủ cạnh tranh, nếu không có lộ trình rõ ràng và hợp lý để bảo vệ thương hiệu Hà Tiên 2.
Bên cạnh đó, cổ đông đánh giá HT2 đang hoạt động rất hiệu quả. Sau khi sáp nhập, bộ máy quản lý mới trong ngắn hạn là sẽ khá cồng kềnh. Liệu những mặt mạnh của HT2 có tiếp tục được phát huy hay không? Điều này ảnh hưởng trực tiếp lên lợi ích của cổ đông HT2 lẫn HT1.
Câu chuyện sáp nhập vẫn còn hy vọng
Lý do chủ yếu của việc phủ quyết chủ yếu do cổ đông HT2 vẫn còn cân nhắc giữa lợi ích và rủi ro. Theo phương án sáp nhập đề xuất bởi đơn vị tư vấn, nhiều cổ đông cho rằng nhiều mặt mạnh sẽ được chuyển giao cho cổ đông của HT1 và rủi ro sẽ được san bớt cho cổ đông của HT2.
Tuy nhiên, nếu xét về dài hạn thì lợi ích đem lại từ việc sáp nhập là không nhỏ. Theo ước tính, đến năm 2011, EPS của công ty sau sáp nhập đã vượt qua EPS của HT2. Nguyên nhân chủ yếu dẫn đến việc này là do các dự án của cả 2 công ty sẽ được hoàn thành.
Theo quan sát của chúng tôi, hầu như các cổ đông đều nhận thấy việc sáp nhập hai công ty là cần thiết và sẽ mang lại nhiều lợi ích. Hiện tại đang tồn tại hai luồng quan điểm đầu tư dài hạn và đầu tư ngắn hạn trong cổ đông của HT2. Chủ trương sáp nhập vẫn được tán thành theo quan điểm dài hạn, nhưng các cổ đông đầu tư ngắn hạn dường như đang thận trọng xem xét những mất mát đối với HT2. Chúng tôi tin rằng với một phương án khác tối ưu hơn, và dung hòa được hai luồng quan điểm này thì việc sáp nhập giữa hai công ty có thể sẽ được nhiều cổ đông đồng ý.
Động cơ của việc Mua bán & Sáp nhập (M&A)
Lợi thế kinh tế theo quy mô: Điều này đề cập đến thực tế rằng công ty sau sáp nhập có thể giảm chi phí cố định bằng cách tinh giảm các phòng ban hay hoạt động trùng lặp với công ty kia, làm giảm các chi phí của công ty liên quan tới dòng doanh thu từ các sản phẩm giống nhau, do đó làm gia tăng lợi nhuận biên.
Gia tăng doanh thu hay thị phần: Điều này giả định rằng công ty sáp nhập chủ có thể loại bỏ một đối thủ cạnh tranh chính trong ngành, do đó gia tăng sức mạnh trên thị trường (bằng việc chiếm lấy thị phần) để có thể ấn định giá.
Bán chéo: Việc hai doanh nghiệp bán chéo sản phẩm chỉ xảy ra khi sản phẩm có sự khác biệt lớn nhưng sản phẩm nay có thể hỗ trợ sản phẩm kia, điều nay giúp doanh thu của cả hai doanh nghiệp tăng lên.
Điều phối: Tiết kiệm nguồn lực quản lý do gia tăng khả năng chuyên môn hóa trong khâu quản lý. Bên cạnh đó, M&A có khả năng tiết kiệm nguồn lực sử dụng trong khâu thu mua, do số lượng đơn đặt hằng gia tăng sau khi M&A thường dẫn đến tỷ lệ chiết khấu cao hơn.
Thuế: Một công ty sinh lợi cao có thể mua một công ty đang thua lỗ để sử dụng khoản thua lỗ công ty mục tiêu này nhằm làm giảm nghĩa vụ thuế phải nộp.
Đa dạng hóa về mặt địa lý và đa dạng hóa khác: Việc này được thiết kế nhằm làm giảm tính biến động của doanh thu của một công ty, điều này qua thời gian dài sẽ làm giảm biến động giá cổ phiếu công ty, từ đó sẽ giúp các nhà đầu tư thận trọng thêm tự tin trong việc quyết định đầu tư vào công ty.
Chuyển giao nguồn lực: Các nguồn lực được phân phối không đều giữa các công ty và sự tương tác giữa các nguồn lực của công ty mục tiêu và công ty sáp nhập có thể tạo ra giá trị thông qua việc vượt qua vấn đề bất cân xứng thông tin hay bằng cách kết hợp các nguồn lực khan hiếm.
Kết hợp theo chiều dọc: Sự kết hợp theo chiều dọc khi một công ty lớn sáp nhập với một công ty nhỏ (hay công ty này thâu tóm công ty kia). Có một số lý do dẫn đến việc này, trong đó nguyên nhân đầu tiên là để nội bộ hóa một vấn đề có tính bên ngoài. Thông qua việc sáp nhập theo chiều dọc, công ty có thể tập hợp các khoản thua lỗ vô ích bằng cách thiết lập sản lượng của công ty lớn ở mức cạnh tranh. Điều này sẽ làm gia tăng lợi nhuận và thặng dư tiêu dùng. Một vụ sáp nhập sẽ tạo ra một công ty sáp nhập theo chiều dọc sinh lời cao.
Phan Khánh Hoàng
|
